2022-04-18华西证券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊对报喜鸟进行研究并发布了研究报告《下半年受疫情影响放缓，业绩受超额奖金影响》，本报告对报喜鸟给出买入评级，当前股价为3.67元。
报喜鸟(002154)
事件概述
2021 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 44.51/4.64/4.14 亿元，同比增长 17.52%/26.7%/39.4%，低于预期， 主要由于派发超额奖励及 20 年存在防护品类贡献，剔除以上影响实际净利增长约 73%。 非经为政府补助 6461 万元以及所得税影响-1593 万元。 21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 14.78/0.97/1.05 亿元、同比增长-3%/-23%/4%、环比放缓。公司每股派发 0.27 元，分红率为 85%， 股息率为 7.3%。
分析判断:
增长主要来自店效贡献， HAZZYS 下半年大幅放缓。 2021 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB/宝鸟/其他收入分别为 16.12/14.52/3.81/8.37/0.45 亿元、同比增长 26.26%/17.83%/7.02%/6.61%/9.30%。（1） 从上、下半年看， HAZZYS 下半年大幅放缓。 报喜鸟上/下半年增长 64%/7%（较 19 年增长 32%/25%）， HAZZYS 上/下半年增长 48%/-1%（较 19 年增长 50%/39%），报喜鸟/HAZZYS 下半年加速开店、但下半年开店旺季受到疫情影响，上半年分别净关 7/11 家，下半年分别净开 24/19 家。 宝鸟在 20 年存在防护品类贡献基础上仍有增长。（2） 从净开店结构来看， 报喜鸟主要来自加盟（直营/加盟净开-1/18 家）、 HAZZYS 主要来自直营（直营/加盟净开 13/-5）。（3） 虽然开店贡献较小，但公司店铺平均面积显著改善， 2021 年底公司报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB 店铺平均面积分别为 208/121/64 万元、同比提高 0.4%/4%/11%。 （4） 从店效和店数来看， 2021 年报喜鸟/HAZZYS/恺米切＆乐飞叶＆TB 店数分别为 796/401/258 家，分别净开 17/8/-22 家、对应增速为 2%/2%/-8%，推算单店收入分别为 202/362/147 万元、同比增长 24%/15%/16%。
加盟加速增长，团购、线上增速放缓，直营增长主要来自店效提升。 2021 年直营/加盟/团购/线上/其他模式收入分别为 17.58/8.06/8.61/6.81/2.20 亿元，同比增长 14%/38%/7%/13%/31%，加盟较 20 年加速、团购和线上增速放缓（2020 年增速分别为 13%/-12%/36%/43%/14%），分店效和店数来看， 2021 年直营/加盟店数分别为 752/924 家、同比净开 6/37 家、净增 1%/4%，推算直营店效/加盟单店出货分别为 234/87 万元、同比增长13%/33%。HAZZYS 占比提升贡献 21 年毛利率增长， 21Q4 毛利率大幅下降。 2021 年毛利率为 63.92%、同比提高0.54PCT， 我们分析毛利率提高主要来自 HAZZYS 占比提升。分渠道来看， 2021 年线上/直营/加盟/团购/其他毛利率分别为 65.42%/78.05%/65.34%/45.34%/42.87%、同比提高 1.27/3.07/-0.74/-2.42/-0.19PCT，直营渠道毛利率显著提升、我们分析来自 HAZZYS 贡献。 21Q4 公司毛利率为 61.07%、同比下降 6.35PCT，环比下降1.1PCT，我们分析主要由于疫情导致收入放缓、 折扣增多。
扣非净利率提升主要来自毛利率提升及资产减值损失减少贡献。 2021 年净利率为 10.77%、同比提高0.47PCT，扣非净利率为 9.3%、同比提高 1.46PCT。从费用上看，销售/管理/研发/财务费用率分别为39.6%/7.4%/1.7%/-0.1%、同比提高 0/0.4/0.1/-0.2PCT，管理费用率提升主要由于公司加强绩效激励、实施利润增长奖，且 20 年受疫情影响享受社保减免优惠政策导致基数较低； 细分来看，主要来自职工薪酬增加（+0.54 亿元）。 投资净收益/其他收益同比减少 0.25/0.24PCT 至 1.45%/0.43%，主要由于金融资产投资收益减少、和代扣个人所得税手续费收益减少。 资产减值损失减少 0.68PCT 至 1.7%、主要由于投资性房地产减值减少。营业外支出增加 0.26PCT 至 0.5%，主要由于捐赠、 非流动资产毁损报废损失等增加。 所得税率为 22%、同比下降 2PCT，主要由于预计退货、积分递延、未发奖金导致递延所得税资产增加，以及非同一控制企业合并资产评估增值、 会计政策与纳税时间差异导致递延所得税负债减少所致。 21Q4 净利率为 7%、同比下降 1.5PCT、环比下降 5.2PCT，主要来自毛利率下降影响。存货同比提升、但结构有所优化，且环比已现改善。 2021 年存货为 11.5 亿元、同比增长 19%、环比下降4%， 存货跌价准备/存货为 6%， 服饰产品存货周转天数为 261 天、同比下降 41 天，从结构来看， 1 年以内/1-2年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 60%/21%/14%/5%、同比提高 11%/-16%/5%/0%，存货结构显著改善。应收账款周转天数为 45 天、同比提高 1 天，应付账款周转天数为 79 天、同比提高 1 天。
投资建议
我们分析， （1） 短期来看， 1、 2 月表现良好， 但 3 月受疫情影响放缓， 但公司已公告收到政府补贴 4722万元， 我们估计 Q1 收入、利润维持平稳略增，好于同业； （2） 公司 21 年计提接近 6000 万元超额奖金为一次性影响；（3）疫情影响是短期因素，公司 3 年成长逻辑不变， 22 年有望加速开店， 特别是 HAZZYS 加盟端仍有开店空间、但 21 年体现尚不明显， 中长期维持主品牌/HAZZYS 有望做到 30/50 亿元收入； （3） 长期来看，公司在代理 HAZZYS 过程中也学习了韩国商品企划经验，未来有望成长为多品牌运营集团，不排除 HAZZYS 之外仍有新品牌成为增长点。
考虑疫情影响，将 22/23 年收入从 57.53/69.31 亿元下调至 50.3/59.4 亿元，新增 24 年收入为 68.9 亿元， 将 22/23 年归母净利从 6.58/8.36 亿元下调至 5.69/6.97 亿元、 新增 24 年归母净利为 8.2 亿元，对应将22/23 年 EPS 从 0.45/0.57 元下调至 0.39/0.48 元，新增 24 年 EPS 为 0.56 元， 2022 年 4 月 16 日股价 3.67 元对应 PE 分别为 9/8/7X，维持买入评级， 大股东定增成本 3.07 元提供相对安全边际。
风险提示
疫情发展的不确定性、开店进度低于预期风险、系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为59.27%，其预测2022年度归属净利润为盈利5.97亿，根据现价换算的预测PE为8.95。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为6.94。证券之星估值分析工具显示，报喜鸟（002154）好公司评级为2.5星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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