（报告出品方/作者：申港证券，曹旭特，刘宇栋）

1. 本土涂料品牌领军者

1.1 理念与文化为内核引领本土涂料崛起

公司代表着中国建筑涂料工业的最高水准，自第一条涂料生产线诞生以来，其发展历程在中国涂料工业的成长史书写了浓墨重彩的一笔，填补了国产品牌在涂料市场的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡导健康漆理念，围绕源自于《道德经》的“三生万物、道法自然”企业文化理念，走出了一条增速领跑全行业的快速发展之路。公司当前在家装涂料领域市场份额位居第三，在工程涂料领域市场份额位居第二。（报告来源：未来智库）

1.2 知行合一信心体现在持续增持

实控人笃定且持续地增持，信心尽展现在行动中。创始人洪杰先生持股比例达 67.02%，且上市以来一直维持在 60%以上。公司自创立以来，洪杰先生多次增资，包揽离职员工及退出投资方所持股份。上市后股权比例略有稀释，而长期增持信心不改。2018 年增持总股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 亿元全额认购公司非公开发行股份。

北向投资者及 QFII 进入前十大股东，充分信赖中国本土涂料企业崛起。2018 年末北向资金首次出现在公司前十大股东，此后不断增持。一季度末持股比例达 11.94%，跻身公司第二大股东。境外机构投资者（QFII）自 2019 年也进入公司前十大股东之列，富达基金、挪威中央银行等机构仍持有较大份额。

阳光普照员工，大范围持股计划共享企业成长红利。公司累计已实施五次员工持股 计划。持股计划由员工出资成立，在二级市场购买股份，锁定期结束后择机卖出获 得收益。实际控制人洪杰先生承诺若在清算阶段员工自有资金年化收益率低于 10%， 则对员工自有资金本金及年化利率 10%兜底补偿，员工有着较高的参与热情。由于 公司过去三年股价快速上涨，前三期持股计划均获得丰厚的回报，收益率分别达到 247%、423%、142%，共享企业成长回报。

现阶段员工与公司利益一致，齐心协力恢复业绩增长可期。公司最近两期持股计划 覆盖面极为广泛，其中第五期覆盖 5000 名员工，占公司总员工人数的 48.4%。2021 年下半年起公司股价遭遇调整，近两期持股计划处于浮亏状态。员工与公司构建的 利益共同体或在困局中迸发更为强劲战斗力，齐心助力公司恢复业绩增长可期。

1.3 立足健康涂料提供一站式解决方案

公司是建筑化工综合服务商。公司上市六年来从涂料制造商成长为产品矩阵涵盖 “涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”的综合服务商，产品与服务双轮驱动，覆 盖建筑从开工端防水到竣工端装饰装修等多个环节，为客户提供全面的解决方案。

公司涂料业务极具亮点，盈利能力最为显著。涂料产品毛利率历史平均水平高于 40%，其中主攻零售市场的家装墙面漆毛利率最高，历史平均水平超 50%，2021 年 受到原材料快速上涨的影响毛利率有所下滑。涂料业务整体以 55%的营收贡献公司 约 74%的毛利润。

（报告来源：未来智库）

2021 年是国产品牌在零售家装涂料加速追赶的元年，三棵树家装漆增速大幅领先 行业。地产竣工交付高峰使得零售市场大幅度扩容，本土品牌乘风而起，2021 年全 年三棵树家装墙面漆增速达 103%，市场份额快速增长，五年来首次出现零售家装 漆增速超过工程墙面漆。公司同期增速显著领先于零售家装涂料龙头立邦，差距逐 步缩小，未来三棵树零售仍大有可为。

1.4 产能持续扩张区域布局日趋完善

持续加码扩充产能，实现全国产能布局。三棵树上市之初立足福建莆田、天津、四 川邛崃、河南南召四大生产基地，仅有产能 19 万吨。经过六年的快速扩张，如今 集团以惊人的速度在全国构建起了庞大的产能网络，形成了一总部（福建）、三中心 （上海、广州、北京）的战略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广 东、湖北、江苏等设有及在建 13 个生产基地，产能完全覆盖华东、华南、华北、华 中、西南五大市场区域。

后期成长动能充足，未来五年向千亿版图奋进。截止 2021 年底公司涂料产能规模 为 199.34 万吨，公司新建了湖北应城基地、正在扩建河南濮阳、福建秀屿、安徽明 光等基地，未来形成 3 个百万吨级涂料生产基地。公司未来长远战略目标瞄准千亿级，力争 3-5 年成为全球十大涂料品牌。公司新建产能通常采取分四年逐步释放的 节奏，在避免短期带来产能过剩压力的同时赋予了更长远的增长韧性。

渠道协同，品类扩张造繁茂大树。公司通过并购及扩充产能，布局防水保温等涂料 相关产业，助力实现建材一体化。公司于 2019 年收购大禹防漏进军防水卷材产业， 扩产布局 TPO 等高端品类，与森特股份战略合作打开 BIPV 领域防水新的增长极。 于 2021 年收购廊坊富达、江苏麦格美，进一步扩充在华北、华东地区保温材料及 基辅材配套产能。

生产基地布局日趋完善，市场影响力辐射全国。涂料产品远距离运输经营时经济性 不高，公司依托更为完整的产能布局覆盖全国大部分市场，市场影响力与日俱增。

地区间布局不均衡得到改善意味着市占率进一步提升的空间。临近福建的华东、华 南地区是公司立业之基，两地营收占比达到 63%，区域市场的成功预示着产能布局 全国化后更大的发展空间，市占率进一步提升可期。中国建材企业市占率低是历史 原因，优秀企业区域间布局仍不均衡，因此在全国视角下市占率并不高，而出色的 商业模式已证明在区域市场能实现较高市占率，公司在大本营福建、河南等地已实 现较高的市场份额。展望未来，区域扩张将带来进一步成长空间。（报告来源：未来智库）

1.5 客户营销与业务架构和谐统一

工程与零售双拳出击。工程市场下游主要是房地产、公共建筑新建以及旧改。零售 市场则主要由家装及小型商业客户组成。公司采取直销与经销的组合拳，以应对下 游客户不同的需求场景：

工程市场：公司采取直销+经销的模式。大 B 端：通过直销向话语权较强、采购 量较大的地产与建筑企业销售。小 B 端：发展经销商与小型建筑装饰承包商合作 承接项目，通过经销商扩大市场覆盖面，21 年末公司小 B 渠道客户达到 1.48 万 家；此外部分直销向小 B 客户提供产品+施工服务。

零售市场：以经销为主，少量直营发力高端市场。C 端：公司通过经销商在全国 布局约 3.4 万家销售网点，通过标准专卖店-普通专卖店-特约分销网点-多品陈列 店的分级体系布局。此外自营部门 21 年新开设 325 家艺术漆体验店，以及 268 家大卖场旗舰店等占据高端市场提升品牌形象。

兴盛于地产，但不止于地产。过去公司直销业务飞速增长，受益于地产精装修比例 快速提升，大客户集采需求旺盛。同时公司受到地产客户的广泛认可，在最新的 500 强地产品牌首选率中名列第二，与立邦遥遥领先行业内第二梯队。但公司下游客户 中大 B 端地产企业仅是一部分，2020 年地产集采约占公司总营收的 20.53%，2021 年起地产大 B 端占比进一步降低。

公司以产品线为链条组织营销业务系统，以大客户中心+零售中心的总体思路布局， 下辖的事业部为战斗力根基。

高效的销售体系是业绩增长的支撑。公司保持对销售员工较高的薪酬激励，人均效 能持续提升，销售人员人均创收领先于本土涂料产业。公司销售员工人均薪酬领跑消费建材行业，高薪使得销售员工保持较高粘性以及较高效能。（报告来源：未来智库）

1.6 上下游双向承压反转在即

行业竞争环境、上游原材料大涨、下游问题客户信用减值三大因素对业绩造成一定 扰动。2021 年三棵树亏损 4.17 亿元，成长历程中首次年度亏损。行业的极端危机 不失为龙头再次成长的机遇，部分本土品牌淘汰，份额向头部集中。在上市企业三 棵树与亚士创能双双亏损之时，部分本土企业承受更大压力。20 年零售市场位居第 三晨阳水漆因母公司信用难题在 21 年营收有较大的下滑，份额继续向头部集中。 此外尾部企业在 2021 年行业大考中面临更大压力，倒下的企业预计多于往年，市 占率集中趋势有望持续。

因素一：龙头引领降价抢占市场，三棵树跟进，价格竞争 Q3 达到顶峰。经营策略 层面，三棵树上调产品定价滞后于原材料成本上涨，属平衡增速与营收质量做出的 战略选择，导致成本压力未能有效传导。

当前行业环境在改善，多乐士四季度提价 12.5%，12 月累计提价至 14%。立邦中 国在 Q4 营业利润率触底达 8.1%后也表示将逐步通过价格提升利润率水平。本土工程涂料巨头亚士创能同样在一季度有较大提价幅度。三棵树已逐步展开提价计划， 主要产品提价 5-20%不等，盈利水平有望企稳回升，21 年 Q4 工程及家装墙面漆售 价均有所回升，Q1 家装漆平均售价因产品结构变化有所波动。

因素二：原材料快速上涨带来成本压力。涂料的主要成分一般包括成膜物质、颜料 /填料、分散介质和助剂等四大类，主要细分的原材料种类包括乳液、钛白粉、颜填 料、助剂等，从单位用量看颜填料、乳液占比较高，从价值量看乳液、颜填料、助 剂采购花费位居前三位。主要原材料价格变化对公司营业成本的影响使营业成本上 涨 8.1 亿元。经测算，公司涂料产品单位原材料成本由 2.31 元/kg 提升至 2.86 元 /kg，上涨 0.52 元/kg。

综合材料成本上涨主要源自于乳液以及钛白粉，二者价格上涨对综合单位材料价增 加的贡献达到 0.42 元/kg。颜填料及助剂总体价格偏稳定，而树脂、溶剂、单体虽 有较大涨幅但在成本中占比较小。因此重点分析乳液及钛白粉的价格变化趋势， 2022 年主要原材料价格均有望回落。

乳液：主要材料成本为丙烯酸丁酯、苯乙烯及其他丙烯酸酯类化合物，其中丙烯酸 酯类成本占比超过 60%。丙烯酸酯产业链上游原材料以丙烯酸为主。（报告来源：未来智库）

乳液价格上涨主要由丙烯酸及酯价格上涨驱动，原因是供给约束。国内能耗双控导 致部分丙烯酸及酯产能停产，21 年上半年丙烯酸装置开工率处在近三年最低位，仅 为 55%左右；此外海外供应链受阻使得丙烯酸及酯出口旺盛，需求量激增；进而使 得丙烯酸及酯供不应求导致价格上涨。C3 产业链最上游工业品丙烷及丙烯价格偏 稳定，因此乳液价格上涨并非主要源自于原油驱动。产业链上价格波动最大的环节 是丙烯酸及酯产业链，其中丙烯酸价格波动最为显著，意味着该环节供需错配最为 严重。

展望 2022 年丙烯酸及酯的供需格局将迎来较大改善，主要源自于稳增长背景下供 给端约束降低，一季度环保管控高峰过后开工率回升使得供给大幅增加，此外广西 华谊年产 20 万吨丙烯酸、20 万吨丙烯酸丁酯，东方化工年产 8 万吨丙烯酸及酯产 能将于今年投产带来增量，供给端释放将使价格逐步回落。展望受益于上游原材料 价格下降，2022 年乳液平均价格回落 10%以上。

钛白粉：2021 年价格上行由旺盛的需求驱动，国内处地产竣工高峰，竣工需求集中 在上半年使得钛白粉上半年供不应求。此外海外供应链受阻使得出口量大增，海内 外需求共同催化了钛白粉持续上涨至 21 年 5 月。此后地产受到资金链影响使得竣 工增速回落，国内钛白粉消费量在 7 月触顶后逐月回落。进入 2022 年，疫情扰动 使得需求端偏低迷，钛白粉库存增长至历史高位。

当前钛白粉价格由海外需求及上游钛精矿、硫酸等原材料价格支撑。当国内市场需 求偏弱时，企业会加大出口量以应对，今年初以来出口量大增正是基于此，海外钛 白粉供不应求短期还将对国内市场价格形成一定支撑。

但全年需求端面临一定下行压力。海外需求将在美联储加息缩表进程中回落，而国 内短期受到疫情影响，疫情后地产带来的需求预计也略低于去年竣工高峰期，展望 全年国内需求回落 5%左右。需求的回落对价格的影响将贯穿全产业链，3 月钛白 粉开工率下降时，钛精矿价格同样面临下降压力，届时钛白粉将进一步打开价格下 降空间。

供给端将迎来新增产能的投放，供需格局或扭转。21 年末中国钛白粉产能约为 451 万吨/年，全年产量 355 万吨，其中出口 131 万吨，而全球产能在 840 万吨左右。 依据百川盈孚，中国全年新增产能有望达到 70 万吨，其中 15 万吨于 6 月前释放。 展望中长期，钛白粉供需格局均有所扭转，预计 2022 年均价小幅下行 7%左右。

因素三：信用减值额前所未有，风险源自于下游问题地产企业。公司与地产企业往 来款包括两部分，一是经营性应收款项，二是其他应收款（履约保证金）。履约保证 金是建材企业参与地产企业集采时支付的诚意金，以展示履约决心与实力，公司获 得地产企业占用该部分资金的利息补偿，利率通常在 7%左右。在地产企业资金链 恶化时，建材企业保证金亦不能幸免。

公司 2021 年信用减值损失达 8.14 亿元，当前坏账计提比例已达到较高水平，公司对资金链压力较大的房企客户恒大、蓝光、华夏应收票据及账款减值比例分别达到 65%、80%、80%，其中恒大剩余应收款账面价值 2.49 亿元，而公司已与恒大签订 房产认购协议，通过评估价值 2.2 亿元房产抵偿。

2022年宏观宽信用与稳增长的政策环境中，地产企业合理融资需求有望得到满足， 地产资金链得到一定改善，信用风险处在消化进程中，公司 21 年大力度甩掉包袱， 减值对业绩的冲击或逐步消退。（报告来源：未来智库）

2. 涂料行业：高度分散的长景气赛道

2020 年规模以上涂料行业产量为 2,459.10 万吨，主 营业务收入为 3,054.34 亿元，其中建筑涂料约占涂料行业总产量的 47%。而中国涂料市场规模最大的企业立邦仅占据约 4.28%的市场份额，CR4 仅为 10.65%，格 局高度分散。集中度提升仍大有可为，优质企业有着广阔的成长空间。

2.1 建筑涂料行业格局

零售市场：主要为家装、小型商业装修市场构成，假设新建住宅装修需求的 70%+ 农村涂料需求+存量改造需求构成了零售市场，则市场空间为 390 亿元。当前海外 品牌立邦、多乐士仍占据主导，合计共占据市场 38%的份额。国产品牌处在崛起进 程中，三棵树与头部品牌差距迅速缩窄，2021 年市场份额达到 5.5%，位居零售家 装涂料第三位。

工程市场：经测算市场空间约为 490 亿元，市场格局高度分散。三棵树与立邦双寡 头引领市场，亚士创能紧随其后，多乐士近年来逐步收紧工程业务，占其总营收比 例不超过 20%，因此在工程市场份额并不高。（报告来源：未来智库）

2.2 涂料下游需求：新建与重涂双重演绎

建筑业需求与 GDP 增长同步，22 年稳增长催化景气度。庞大的人口基数决定了我 国有着巨大的房屋及基础设施建设需求，建筑业规模一直保持稳健增长。按照建筑 项目平均 3 年工期考虑，2021 年建筑业新签合同额预示着未来 3 年建筑业需求仍 将保持较高景气。2022 年稳增长环境下公共财政支出是的建筑业有较强支撑，从 一季度前瞻订单指标看，2022 年 Q1 建筑业需求仍然旺盛。

地产短期仍低迷，涂料需求受益“保交楼”短期仍偏稳。从施工节奏上来看，涂料 为竣工端建材，总体与竣工较为相关，其中工程涂料需求略领先于竣工周期，零售 家装涂料需求落后于竣工。过去六年持续的销售高增长积蓄了较强的竣工动能，短 期疫情影响退去后仍将保持平稳。地产销售端影响预期，我们认为在明确的施政方 向下，地产销售反转终将到来。

涂料上市企业营收增速中枢在 20%以上，波动方向上与地产周期共振。三棵树自身营收增长不惧地产周期，17 年—19 年地产竣工低迷之时，三棵树仍通过大幅提升 市占率实现极为快速的增长。2022 年 Q1 公司营收逆势增长是公司高增长基因的 又一次验证。

涂料行业仍具备长期发展空间，新建与存量焕新双重作用赋予长久生命力。

房屋新建难言见顶，悲观预期将得到修正。中国过去二十年住房事业的飞速发展， 常住人口城市化率达到 64.72%，与美国 1950 年代相当，但户籍城市化率仅为 46.7%，住房事业发展仍有较大空间。短期地产行业的困局并不意味着中国将进入 新建住房下滑时代，14 亿人对美好居住环境的向往长期存在，住房新建仍将保持一 定韧性。

存量房屋焕新将赋予涂料企业长久的生命力。零售端及工程端均有着旺盛的存量重 涂需求。

从工程端来看，我国老旧小区改造逐渐成为保障性安居工程的重要组成部分，十 四五期间将完成全部 2000 年以前建设，约 21.9 万个小区的改造。2021 年计划 开工老旧小区改造 5.3 万个。

从零售端来看，重涂需求未来有望随着住房老化加速发酵。中国住房结构仍以新 建为主，根据历年竣工房屋面积测算当前平均建筑年龄约为 9 年。我国发展领先 的一线城市有着更为强劲的重装需求，一线城市有着占比较大的二手房交易，且 房龄偏大，当前一线城市旧房改造装修比例已达到 50%，新一线城市西安、南京 重装需求占比也达到 30%左右。重装比例提升这一趋势将在全国范围内蔓延，涂 料是最为受益品种。

涂料行业是品牌特征显著的广阔赛道，放眼全球市场，不论是在新建房屋为主的新 兴国家或是存量房屋为主的发达国家，均不乏市场份额极高的优秀涂料企业。（报告来源：未来智库）

2.3 成熟市场对标—美国：存量重涂支撑长期景气

美国涂料市场长期维持景气根本原因在于重涂需求。2020 年建筑涂料总体需求量 约为 8.58 亿加仑，其中新建建筑需求 1.46 亿加仑，占比 17%；重涂建筑需求 7.12 亿加仑，占比 83%。

重涂由住房结构的两大重要因素支撑：一是住房销售以存量住房为主，2021 年存量住房销售 649 万套，远超同期 86 万套新房销售。二是 美国存量住房老旧，翻新以满足居住需要的重涂需求长期存在。早在 2019 年美国 住房平均房龄便已触达 41 年。存量住房较多且偏老旧，使得人们对良好居住环境 的追求离不开存量住房改造。

海外涂料龙头成长性穿越城市化进程与住房新建周期。宣伟是美国乃至全球第一大 涂料企业，业务涵盖建筑涂料与工业涂料。其长期成长性尤为显著，在美国 1950s 城市化率触及 60%以后仍保持了极为稳健的业绩增长，并且体现出消费企业的营业 质量，业绩并不受美国住房新建周期波动影响。因此获得资本市场高度认可，自2000 年以来股价累计涨幅超过 52 倍。

持续的成长源自直营门店极强的市场统治力，以及对优质标的收购与兼并。宣伟凭 借其独特的直营门店业务，输出更完善的产品体系与更专业的服务，构建起品牌壁 垒，成为线下市场涂料购买首选。通过提高门店数量扩大市场覆盖面并提升单店营 收实现稳健增长。宣伟在发展历程中注重并购能够与公司业务发生较好协同效应的 优质涂料企业，扩充品牌矩阵，将子品牌布局经销市场，进一步提升市占率。

美洲事业群（The Americas Group）：贡献公司 56%营收；以直营门店方式展开 业务，主要销售 Sherwin Williams 等主品牌产品，目标客户涵盖普通消费者（DIY） 和专业承包商客户。2021 年末在北美市场经营 4549 家直营商店，在巴西、厄瓜多 尔等南美国家经营共 310 家直营店。直营业务线具备极强市场统治力，公司北美涂 料市场市占率超过 30%。

凭借直营门店提供优质的购物体验是宣伟核心竞争力所在，公司直接触达消费者， 能够较快反馈市场需求，同时通过自有导购提供专业的咨询与服务，直营业务表现 出极强的市场统治力，单店营收保持较好的增长态势。公司一直维持着较为稳健的 开店节奏，在并购之外保持年均开店 60-90 家的节奏。宣伟在 2013 年并购 Comex 集团，将旗下 306 家店铺纳入直营业务线，实现较好的兼并协同效应。2017 年公 司事业群重整，将南美与北美业务线合并。

消费品牌事业群（Consumer Brands Group）：营收占比 14%；面向全球，通过 大型家居卖场等零售商开展业务，主要销售公司多年来持续并购积累起的如 Valsper、Cabot、华润漆等子品牌。全球超过 10000 个销售点，遍布北美、欧洲、 中国、澳洲等重点市场，在北美与劳氏（Lowe’s）深入合作并开发专属产品，在欧 洲。在已有渠道的基础上扩宽边界，通过并购添加品牌且扩充产品矩阵逐步提升市 占率。

工业涂料事业群（Performance Coatings Group）：贡献公司 30%营收，面向航 海、汽车、包装等行业客户提供表面涂装解决方案，当前业务遍布 120 个国家，在 美国、澳大利亚、中国、德国等主要国家市场通过直营门店销售，在其余 44 个国 家采取经销模式。

美国市场启示：

一、建筑涂料有着极长的生命期，房屋新建高峰结束后存量重涂改造仍将支撑涂 料需求稳步增长。

二、建筑涂料具备极强的品牌属性，企业可通过优质的产品与服务、以及密集的 渠道构建壁垒，获得消费者及专业客户认可，实现较高市场集中度。（报告来源：未来智库）

3. 展望三棵树的未来：工程与零售市占率携手上行

3.1 工程市场：成长换挡渠道发力

工程类客户需求的特点是定制化、重服务、重性价比，三棵树能够以具备竞争力的 价格输出品质超越同行的产品与服务。

定制化：外墙涂料产品涵盖真石漆、多彩漆等多种品类，墙面观感效果的实现需 要厂家与建设方、设计方对样本进行反复确认，考验涂料厂商在获取订单前持续 的服务与综合产品开发能力，三棵树具备极强战斗力的销售与技术体系是在该环 节形成优势的基础。

供应链与产品+施工服务：每个项目定制化调制的产品需要工厂定制化生产，不 同批次产品切换对通常连续生产的化工企业来说颇具挑战，三棵树高度重视精益 制造能力，持续提升柔性供应能力，推行 3+X 交期管理模式提升客户交付满意度。 公司同时对优质客户提供施工解决方案，以三棵树标准化施工体系实现更高的客 户满意度。

价格优势：工程类客户对成本敏感，厂家的价格优势能较好转化为获取订单优势。 三棵树的产能规模已在涂料行业内领先，意味着采购、费用等方面的成本优势，报价自然也较行业内小型企业更具竞争力。

乘风大 B 集采，工程直销快速增长是过去三年成长催化剂，2021 年起成长换挡经 销收入增速超越直销收入。当前公司直销业务占总营收 30%，直销客户不仅包括地 产客户，还包括大型建筑企业。在地产精装修楼盘快速增长的 2018、2019 年，公 司直销业务同样有着较高增速。20 年以来地产精装修比例已触达阶段性瓶颈，虽然 政策方向仍然明确，但精装修比例短期内难筑底回升。近两年公司渠道发力，经销 收入增速超越直销业务，成长迎来新的动能。

大 B 端业务线具有区分于其他业务的财务属性，在运营效率上造成一定拖累。直销 业务面对的地产、建筑客户掌握较大的话语权，公司为取得大 B 端集采市场份额， 通常通过给与较长账期提升竞争力，导致直销客户应收款周转天数明显高于经销客 户。此外公司与部分地产企业合作时支付履约保证金，实际应收款敞口除经营性应 收账款及票据外还包括其他应收款。

高歌猛进的集采业务或放缓脚步，财务上拖累有望大幅改善。虽然公司历史上通过 直销参与大 B 客户集采业务实现了非常快速的增长，但我们认为下一阶段成就公司 高速成长的并不在于大 B 端。一方面较长账期+履约保证金的商业模式带来了较大 的减值风险，2021 年业绩承压源自于此；另一方面过去两年销售端精装房开盘比 例的下滑使得竣工端涂料集采需求阶段性调整。我们展望大 B 端业务推进更加审 慎，优选信用资质优秀的客户展开合作，高歌猛进的步伐或有所放缓，过往集采业 务在财务上造成的影响也将大幅降低。

经销渠道发力扩展小 B 客户，建筑涂料市占率提升仍大有可为。公司通过与经销商 共赢实现渠道下沉，覆盖广阔的小 B 端工程市场，为工程客户提供产品+施工解决 方案，触达尽可能多的涂料采购需求与。经销商及小 B 客户利益共享，是工程端市 占率市占率提升的秘密武器。公司小 B 渠道建设日益完善，小 B 渠道客户数量约 14848 家，其中 21 年新增客户 9850 家。

工程涂料市场集中度提升是必然趋势。当期工程涂料市场集中度极低，正是源自于 中国广袤的国土龙头企业在区域间布局仍不充分，各类小企业割据地方市场，而在 成本、品质、服务等方面全面领先的行业龙头暂未实现足够的渠道下沉度，有着大 量的空白市场。涂料行业小型厂家的不合格产品充斥市场，但长期来看被大厂家淘 汰是必然事件。广东省市场监督管理局在 2020 年度涂料产品质量监督抽查中，共 检查全国 93 家企业的 172 款产品，涉及广东本省及其他 7 个省的企业，发现有 21 家企业生产的 23 款产品在 VOC、苯、甲醛等排放物上不达标。企业不合格率高达 22.58%。龙头企业可实现以更低的价格提供更好的产品与服务，市占率提升是自然 而然的。（报告来源：未来智库）

3.2 零售市场：国货终将崛起

零售业务广阔的前景及优异的财务特征值得重点布局。一方面零售市场前景广阔， 日益增长的碎片化翻新需求赋予长久生命力。中国存量住房将从当前平均 9 年的房 龄老化，而中国 14 亿人口的人居环境改善离不开存量住宅翻新，中长期来看改造 重涂需求日益旺盛，深度布局零售有望在未来赢得回报。另一方面零售业务有着更 高的盈利水平，更短的账期以及更优异的现金流质量，零售业务占比的提升将持续 优化公司财务特征。公司零售市场份额仅为 5%，仍有巨大的增长空间。

外资品牌先发，占据一代人的涂料记忆。立邦、多乐士自 1990 年代进入中国后占 据市场主要地位，而我国本土涂料工业发展起步较晚，早年间发展较为不均衡，难 以与外资品牌抗衡。涂料是家装环境环保达标的关键，消费者往往愿意为环保属性 支付溢价，对国产产品质量不达标的担忧导致消费者早年建立起进口品牌优于国产 的消费认知，在购买时偏向海外品牌，因此立邦、多乐士占据了一代人购买涂料的 记忆。

我们从产品、渠道、消费者心理、新零售等四个方面出发，认为三棵树与外资品牌 差距已在显著缩小，本土品牌终将崛起。三棵树在零售市场打造乳胶漆、艺术漆、 美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案大有可为。

3.2.1 国货崛起路径一：产品力提升不惧比拼

从涂料产品的环保性、产品性能出发，本土品牌产品已完全不惧比拼。其中环保性 是零售消费者最为关注的属性，也是支付溢价意愿最高的产品属性。

本土产品劣于进口品牌的记忆即将成为历史，产品环保性能提标是国货崛起基础。 国产涂料工业已实现较大进步，国标环保限值有较大幅度提升。现行 2020 版建筑 用墙面涂料中有害物质限量中将甲醛含量限制在 50(mg/kg)以下，VOC 含量限制在 80g/l 以下。而国外通常并无强制性标准，仅是对特定产品特性做限制。以德国为例， 其仅对重金属含量做强制性限值要求，甲醛、VOC 等并无统一的限制性标准。中国 在强制性环保指标上更为严格，国产产品环保性能整体有较大提升。

外资品牌当前享受的溢价并无产品力支撑，消费者认知回归是必然事件。在环保达 标的基础上，区分涂料性能的差异集中体现在对比率（颜色鲜艳程度）及耐擦洗次 数上，此外厂家还宣传部分产品的抗碱、抗霉、净味、抗甲醛等功能。国产大厂产 出的优等品与进口品牌并无性能以及可靠性上的差异，而当前外资品牌仍享受较大 的品牌溢价，消费者对于本土品牌及外资品牌优劣的认知偏差终将回归。

三棵树产品力全面对标领军企业。在环保性上，公司家装漆推行健康+标准，较中 国环境标志认证标志更为严格，此外部分产品还通过绿色产品评价、法国室内空气 检测 A+认证、美国绿色卫士金级，认证方式与同价格区间立邦主要产品并无差异。 在高端产品上，公司推出经过 FDA 食品级认证的 BB 漆，推出质感与色彩更为丰富 的艺术漆产品线，就产品而言已全面消除了与外资品牌的差异。（报告来源：未来智库）

3.2.2 国货崛起路径二：渠道服务质量与密度上的追赶

渠道支持人员数量存在差异，三棵树具备更多自有渠道支持人员。立邦中国员工人 数约 10000 人，三棵树员工人数 10339 人，其中半数是销售人员。立邦营收较三 棵树多约 42%，人均创收大幅领先于三棵树，但由此隐含的是立邦虽然通过层级代 理制实现产品快速分销，而自有人员配套较少使得渠道服务能力不足。三棵树采用 扁平式渠道模式，销售员工对接地市一级经销商，实现更周密的经营指导、更完善 的培训机制、更体贴的技术支持、以及更下沉的市场推广，形成整体更强的渠道战 斗力，虽导致了较高的销售费用，但长期看有望在服务质量上实现对进口品牌的超 越。

扁平式渠道可实现更好服务，伟星模式是成功模板。建材销售需要较强服务能力配 套，涂料涉及到调色与定制因此要求更强服务水平。建材零售商楷模伟星新材凭借 扁平化销售渠道实现更强市场掌控力，推广星管家服务十年如一日解决消费者痛点， 成功打造了高端水管品牌，长期占据高端市场，在服务质量与产品可靠度上遥遥领 先竞争对手，获得品牌溢价。而完全依赖经销商层级代理制分销无法实现同等市场 支撑与服务质量。在涂料零售市场，虽然外资品牌仍具备品牌认可度上的巨大优势， 但渠道管理上本土品牌已缩小差距，我们认为拉长时间线后，输出更优异的服务的 销售模式终将获得巨大回报。

渠道支持一：配备自有销售人员协同。三棵树对经销商有着较大力度的支持，在销 售人员配置上，设立区域销售经理岗位，与片区经销商对接；同时配备经营导师， 与经销商共谋市场开拓策略；安排技术服务人员，提供专业的咨询服务。

渠道支持二：资金支持营销与运营活动。三棵树有着与经销商共同成长的企业文化， 频繁组织经销商活动，搭建优秀经销商之间的交流平台，组织优秀讲师授课，提升 团队整体战斗力。在市场开阔上，公司组织各类线下活动，由公司出资租设场地、 策划，为地区经销商提供支持。在人员培训上，公司补贴经销商组织油漆工参与培 训活动，获得健康师傅认证，构建良性共同发展的渠道。

渠道支持三：合理的激励共赢机制。三棵树对渠道产品采取统一定价方式，但是会根据提货额为经销商提供返利，激励经销商多销多得。在业绩考核层面，如经销商 无法满足销售目标，公司重新划分区域覆盖面积，让业绩突出的经销商获得更大市 场份额，并引导经销商向工厂、美丽乡村等领域扩展，实现共同发展。

渠道支持四：客户资源共享。公司搭建线上客服团队，在线上平台获取的客户与经 销商进行分享，由经销商完成服务价值链中的后半部分。

渠道支持五：防伪与防窜货机制。三棵树采用行业内更为严密的防伪及产品标识体 系，银膜防伪码与二维码双码识别确保产品可溯源，避免假冒伪劣产品，进而实现 对品牌形象的维护。此外公司可凭借产品二维码追溯经销商、分销商、零售客户全 链条，杜绝不同渠道商之间跨区域窜货现象，避免内耗式价格竞争，有效维护价格 体系，经销商粘性更高。

线下销售渠道布局仍在追赶中，在一二线城市布局仍有空间。三棵树采取标准专卖 店—普通专卖店—分销店—特约陈列店的体系不断拓展销售网点布局。2021 年末 立邦线下销售网点达到 5.8 万个、多乐士门店达到 3.6 万个商店，而三棵树有各类 销售网点约 3.4 万个。在门店布局上，三棵树历史上采取“农村包围城市”的战略， 三四线城市密度较大，在北上广等地区仍有较大的发展空间。（报告来源：未来智库）

优质服务体验有望助力品牌力提升。公司马上住业务打出营销+服务的组合拳，在 刷新业务上有望实现对外资品牌的超越，彰显优秀的综合服务能力，实现在老房改 造需求旺盛的一二线城市弯道超车，助力高端市场发育。公司较竞争对手覆盖更多 城市，马上住授权网点达 647 家，覆盖 253 个城市，遍布 31 个省区。立邦刷新服 务覆盖 123 座城市，而多乐士焕新覆盖约 76 座城市。

一是重视线上引流。公司在小红书、微博等线上平台推出 100 个马上住故事征集 活动，为博主免费改造并征集其体验视频，获得更为贴近消费者心理的宣传资料。

二是落实较好的服务质量管控体系。公司对实施马上住服务的经销商预留客户服 务保证金，在获得客户好评时方予以返还。此外对实施马上住业务的师傅进行健 康师傅培训与认证，提升服务人员整体素质，客户更为满意。同时公司极为重视 消费者体验，马上住重刷后 8 小时净味可入住，大幅提升消费者重刷便利程度。

定制化产品与服务开发零售家装渠道。在对零售家装公司的开拓上，公司指定区域 经销商负责。在公司层面为家装客户开发专属产品，区分于零售渠道，家装公司作 为经销商下游的代理商掌握一定定价权，获得一定利润空间，合作积极性高。此外 公司协同经销商为家装公司提供较好的服务支持，提供装修师傅培训等服务。

直营：布局高端助力品牌升级。公司 2021 年开设 325 家艺术漆体验店，以及 268 家大卖场旗舰店，112 家小区服务店，家装渠道体验店 21 家。艺术漆、家装大卖场 均是高端市场主战场，公司通过直营布局进一步提升在高端零售市场的参与度，有 望持续增强市场影响力。

美丽乡村业务发力广阔乡村市场，打开外墙涂料零售场景。公司为乡村自建房提供 内外墙涂料及基辅材的全套解决方案，客单价高于城市零售客户。外墙金工石及真 石漆产品较传统贴砖装饰有良好替代效应，观感效果贴近石材且价格优势显著。公 司借力渠道商扩展美丽乡村业务，在下沉乡镇市场开设门店，2021 年客户数达 1518 家，业务覆盖全国十余个省份。美丽乡村业务增长迅猛，21 年上半年实现营收 1.5 亿元，同比增长 125%。

成立初期采用的农村包围城市战略或迎来二次收获期。公司在营销渠道建设初期采 取先切入三四线城市的战略，在下沉市场有着更强的影响力。2022 年 5 月中央出 台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，指出发展县城基础设施建设 对我国城市化进程的重要意义，提出推动县城基础设施建设及老旧小区、街区、城 中村改造并推出配套政策，涂料需求有望得到催化。我国 1866 个县城及县级市常 住 2.5 亿人口，县城基础设施建设的推动有望大幅扩大内需，并吸引其他 4.9 亿农 村常住人口就近城市化，政策指引下新的城镇化图景愈加清晰。三棵树或凭借渠道 布局基础与更优性价比开启新型城镇化下的再次收获。

（报告来源：未来智库）

3.2.3 国货崛起路径三：国货自信消费者心理的转变

消费者对于国货的偏好是时代趋势，国货崛起已在多个消费领域出现。三棵树作为 本土涂料品牌领军者，品牌认知度有望不断增强。运动服饰行业李宁凭借国潮突破、 安踏凭借冬奥营销及丰富品牌矩阵实现增长，外资品牌在中国市场增速大幅下降； 婴儿食品行业中众多国产品牌也实现了国货崛起，其中飞鹤占据高端市场；类似国 货崛起案例在饮料、美妆、服装服饰等行业不胜枚举。

消费者年龄结构的变化是催化剂，未来家装消费者主力将由 80 后、90 后切换为 90 后、00 后，年轻消费者对于国货更为自信，在消费时对国货偏好强于上一代人，本 土品牌的认可度有望随消费者年龄结构变化持续增强。

三棵树长期且持续的品牌营销也在助力构建更强品牌力。广告及推广支出常年维持 在 3%以上。2022 年三棵树成为北京冬奥会官方独家供应商，以环保涂料涂刷“雪 如意”等 10 多个奥运工程，冬奥契机让品牌升级更为迅速。

3.2.4 国货崛起路径四：线上引流新零售加码

三棵树重视品牌年轻化运营，注重把握新零售的发展浪潮，大力增加其在新媒体、 新零售平台的曝光度。公司在淘宝店铺粉丝数量、拼多多粉丝数量、微博粉丝数量 等三个方面全面超越进口品牌，京东粉丝数量与立邦极为接近。

三棵树在零售市场对外资品牌的追赶与超越正在发生。过去两年精装房开盘数量的 下滑已奠定了竣工端零售家装市场扩容的基础，而中长期存量重涂赋予零售市场广 阔的空间。消费者对本土品牌的信赖是时代趋势，涂料行业外资品牌仍占据较大份 额，三棵树在零售市场的崛起才刚开始，我们展望公司零售规模与盈利质量的正向 循环。（报告来源：未来智库）

4. 投资建议：困局亦是布局机遇

把握涂料赛道长久的生命力，市占率提升的进程才刚刚开始。工程涂料市场集中度 极低，公司市占率仅为 9%左右，规模优势显著的龙头企业仍有巨大成长空间。公 司凭借规模及服务的双重优势，有望在工程渠道下沉的进程中实现更高的市占率。

公司在零售市场的崛起正在发生，零售业务更高的盈利能力与更好的持续性不容错 过。零售业务具备更高的盈利能力以及更小的应收款风险，公司前期高速扩张产生 的财务拖累均有望随着零售业务占比提升得到改善。布局零售就是布局未来，中国 未来有巨大的碎片化的存量改造机遇，公司在渠道、品牌、服务等多方面缩小了与 外资品牌距离，我们看好公司在零售业务继续高速增长，成为零售市场第三极。

业绩最悲观时中长期投资价值依然明确，短期业绩修复同样极具弹性，反转可期。

4.1 业绩预测

行业空间假设：我们认为地产竣工端需求短期仍坚韧，过去数年地产销售高景气积 累起大量竣工交付需求，保交楼仍为地产企业有限的资金里更为侧重的方向，涂料 作为竣工端建材产品，短期内受到的影响较小，疫情扰动过后有望恢复增长。从一 季度玻璃 VS 水泥消费量中能明显看出短期内竣工端需求超出开工端。而二手房交 易已大幅回暖，预计老房改造带来的家装零售需求仍然旺盛。

公司零售增速超越工程的趋势仍将维持，家装墙面漆保持较高景气度，Q1 逆疫情 影响高速增长已充分验证。而建筑业整体需求有望在全年稳增长的政策环境中保持 旺盛，工程端地产+公建的组合仍将保持稳定增长，预计大 B 端增速下滑，公司将 凭借小 B 渠道扩展实现高于行业的成长速度。

价格的假设:公司产品价格提升有两项底层逻辑，展望公司产品价格在 2021 年触底 后企稳上行。一是产品结构变化，定价高且毛利率较高的家装漆在营收中占比增大， 拉高产品销售价格；二是公司提价计划扎实落地，行业内龙头已进行数轮提价，公 司自 Q1 实施提价，将在 Q2、Q3 报表端显现。

成本的假设:展望公司主要原材料价格继续上涨至 Q2 后触达顶峰，乳液全年均价下 降 10%左右，钛白粉均价下降 7%，颜填料、助剂等化工产品价格随之下降。预计 2022 年全年成本较 2021 年小幅回落。

费用的假设：规模效应显现，期间费用率有望继续下台阶。

规模效应将带来更多红利，2022 年费用率下降的动力主要来自销售及管理费用控 费。过去公司的销售费用率高于实际业务开展所需，关键原因是成长期保持较强的 人员扩编幅度，21 年销售员工增长 44%，销售费用中职工薪酬增加 4.5 亿元，而 销售员工在加入公司首年对业务扩张贡献有限，销售费用提前支出为成长付费。 2022 年公司将控费放在更重要位置，通过放缓总体人员增长而注重人员内部调配 可有效控制费用率同时兼顾业务成长，预计期间费用率同比下降 2.74pcts。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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