一、背景介绍

特步国际控股有限公司是一家主要从事体育用品（包括鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理业务的中国公司。该公司通过三个部门开展业务。大众运动部门代表品牌为"特步"。时尚运动部门代表品牌为“盖世威”及“帕拉丁”。专业运动部门代表品牌为“索康尼”及“迈乐”。

高瓴资本2021年投资特步国际及附属公司特步环球10亿港元，以联手发展运动品牌「盖世威」及「帕拉丁」的全球业务。特步环球为知名运动悠闲品牌（包括“盖世威”及“帕拉丁”）的拥有人E -Land Footwear USA Holdings Inc，通过收购，特步国际得以发展国际多品牌组合，转型为满足不同客户需求的全球体育用品公司。特步在公告中称，未来公司或将受益于高瓴在零售行业的丰富运营经验和能力，特别是他们对消费行业的深入垂直知识和广泛的线上及线下网络和能力，为「盖世威」及「帕拉丁」的业务营运带来更多创新元素，并推动「盖世威」及「帕拉丁」的全球业务发展。

二、经销商渠道调研反馈：

A.渠道：电商快于线下，儿童快于成人

1.线上渠道：因抖音、快手分流，线上平台类的电商轻微下滑。兴趣电商快手和抖音渠道流量的激增，抖音是要远好于快手的，同比有2-3倍的增长。

天猫占50%左右（原来占九成），京东占10%左右，抖音、小红书等直播平台加起来10%左右，其他为微信小程序、唯品会、拼多多等；

2.线下渠道：向三五线城市下沉。目前线下的主要增长驱动是由三五线城市贡献，一、二线城市所调研区域普遍处于店铺的重塑阶段，在开一些相对较高端的商业购物中心的大店，关闭一些低效的小店，并且对低效或老旧的门店进行升级整改，整体是向一些核心区域转移，导致销售业绩在一、二线城市去年出现轻微震荡现象，所调研地区有接近百分之十左右的同比下滑。但是三五线城市的运营状态相对良好，基本上实现了同比30%以上的增长，远超头部城市下滑的幅度，带动了线下渠道的整体增长。

公司在调研中反馈，特步主品牌定位主要是在三四线城市。公司认为，按中国人口分布，人口最多是在三四线城市。而且一二线城市是相对饱和的，特步主品牌未来在三四线城市的增速会快于一二线城市，主战场也在三四线城市。

现在公司在省会城市主要是开旗舰店，比如深圳东门、长春、沈阳、重庆、郑州的旗舰店，300-500平或更大的形象店。

B.价格带和市场布局：李宁向上，特步下沉

安踏和李宁虽然早期在下沉市场相对于特步取得一定的优势，但是目前调研感知下来，李宁的县城店大幅减少，所以在偏低端的县城市场，大特小特可能都会留有一定的加密空间。所调研的西南区域反馈云南那边基本上留给大特的加密空间还有一半左右。

C.城市拓展：小特偏商场，大特重店铺。

从一、二线城市来看，大特小特都在往头部城市的核心商圈进攻。那相对来说，小特进攻商场，因为自带一些儿童的属性，更符合商场的儿童氛围，反而会有一定的优势。在所调研的区域，小特的这个商场和街铺比八比二，大特反过来是二比八。

对于小特来说，虽然短期的定价相对较低，但是整体的商场甲方的受欢迎态度是明显高的。但受制于小特的盈利水平有限，对于高租金的大的购物中心、商场、门店的实际的进度情况可能是要落后于甲方的态度和意愿的，这个和大特的情况是相反的。

大特在跟甲方的谈判中的受欢迎程度基本上要落后于小特。

另一个维度上来看，大特在疫情之下，商场餐饮门店受损的状态下，也得到了一定入住相对较高调性的商场的机会。

D.渠道和品牌管理

1.九代店占比有接近1倍的提升空间。

九代店除加大店铺面积外，更注重零售体验，通过品牌故事提升连带率与坪效；

从渠道管理方向来看，品牌方是注重库存管理，而且力度在加强。终端的库存的逐渐趋于良性，九代店占比有接近1倍的提升空间。直营和加盟中符合九代店改造基础的门店还有接近一倍的改造空间。所调研区域的九代店铺去年平均的店效提升七成。

A类直营门店的真实库存状态是控制在两个季度以内，整体直营和经销的门店库存状态回归良性。主要措施：打折、直营门店协调、订货指导。

2.童装业务：店效提升，亏损缩减。

小特的库存清理结构基本上要比大特慢三年左右，但是小特店效改善相对是比较显著的。目前整体的童装业务现在仍有略微亏损的状态。这个亏损已经控制在小个位数了，平均的店效从2019年开始5万多提升到2021年末接近7万多，距离盈亏平衡点还差1万元。盈亏平衡点差不多是8万元每月的店效标准。小特品牌的连带率、吊牌价的起价幅度各方面没有明显落后于大特。在2020年到2021年左右，门店的拓展伴随着库存的出清都还是比较明显的放量。

3.特步和索康尼品牌协同。

特步本身打性价比，例如特步160X，特步的竞争不会有索康尼这么大。

索康尼是世界的四大跑鞋，在市场上有知名度。现在也在和MBA课程合作，清华和长江MBA，能不能让MBA穿索康尼服装。和中国田协合作，非官方场合穿索康尼衣服，也和商界成功人士合作，例如王石穿索康尼的鞋子。索康尼针对商务人士比较多，30岁以上人士。特步范围会比较广。

三、基本面和估值

预计2021全年流水同增30%以上，净利增长预计超过70%。21年货周转约4个月。库存健康，折扣率健康（75折至8折）；专业的碳纤板鞋160x、260跑步训练鞋及国潮相关系列爆品推出顺应了市场带动了业绩发展。

未来业绩：管理层曾提出2025年整体一定能做到240亿目标的计划（2020年公司营收81亿）。

和同行相比，在盈利能力、运营能力等核心财务指标上，安踏、李宁都是最高的，特步国际最低。但特步的库存管理、周转、负债方面表现优秀。

最主要的是，特步估值最低。这意味着如果特步未来通过渠道改革，理顺产品线，管理架构调整，业绩实现逆转，未来的预期差或有较大空间。

我们认为，鉴于人口发展趋势，主品牌在低线城市的下沉或为中期战略；重要的中长期看点还是在于目前重点渠道的升级和高端品牌的发展。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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