（报告出品方/作者：平安证券/张晋溢，陈昕晖）

一、 高端化先行者，乌苏放量打开全国化空间

1.1 2013 年嘉士伯入主，2020 年完成资产注入

重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团成员（嘉士伯为全球第三大啤酒公司），也是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，公司前身 为重庆啤酒厂，成立于 1958年，1997年在上交所上市。嘉士伯经过 2008/2010/2013年 3次收购公司 17.5%/12.3%/30.3% 股权，成为持股 60%控股股东，嘉士伯入主重啤后大刀阔斧改革，在业内率先推动高端化战略，2020年履行此前解决同业 竞争承诺，将嘉士伯中国资产注入公司。

1.2 2013-2015 年：改革提效，打牢高端化基础

布局高端产品矩阵，拉升品牌势能。1）国内品牌执行“勇者之路”计划，一是减少玻璃瓶型，明确在 2020年前将淘汰 70% 瓶型，只保留 4 种；二是对国内品牌换装升级，以“重庆”迅速替代“山城”；2）2014 年起引入国际品牌，包括超高端价 格带的 1664、高端品牌嘉士伯、中端大单品乐堡；3）2015年起推出听装产品，罐化率提升的同时实现产品多元化；4）2013 年起广告营销投放力度加大，拉升品牌势能，通过线上媒体+线下活动（如啤酒节音乐节等）加大对消费者的营销覆盖。

渠道市场化改革，夯实高端化运作能力。公司执行“龙腾计划”推动销售体系改革，1）设立一线销售团队的标准架构，对 终端渠道分类并规划拜访路线，以便加强对终端的掌控；2）成立销售运作团队以帮助提升销售人员执行力和经销商的运作 能力；3）薪酬待遇也进行市场化改革，2013 年起员工薪酬水平持续提升，激发组织活力。

2015年起率先关厂优化供应链。低效产能对于盈利的拖累主要体现在产能利用率、人效和折旧摊销上，2015年起公司对辐 射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂实施优化，2015-2018 年间累计关停工厂 10 家，并且采用 5S 管理改善生产环 境提效。在关厂高峰年份，资产减值、人员安置费用一次性拖累公司业绩，但此后效率持续改善，2015 年至今生产人员单 产持续提升，折旧摊销压力也所有缓解。

1.3 2016-2019 年：短板逐步补齐，高端化加速

推行“扬帆 22”计划，聚焦核心品牌。重啤历经前期 3 年改革后高端化基础逐步夯实，嘉士伯 2016 年进一步提出“扬帆 22”计划，关键战略包括“强化核心品牌”、“定位于实现增长”、“构建必赢文化”，旨在精简品牌组合，巩固渝川湘三大基 地市场，并利用当地强势品牌和国际品牌，将资源集中在带来核心利润的现有品牌和潜力品牌上。在扬帆战略引领下，公司 高端化进入加速期，1）产品结构来看，15-19年公司中高端品牌重庆啤酒/乐堡销量占比由45.6%/14.4%提升至58.0%/24.7%， 中高档收入占比由 81.9%提升至 87.6%；2）吨价来看，由 15 年 3145.9 元提升至 19 年 3718.9 元，CAGR 达 4.3%；3） 盈利能力来看，经过前期的甩包袱、效率结构升级，2016年起公司盈利能力触底回升，毛利率/净利率分别由 15年 36.9%/-4.6% 提升至 19 年 41.7%（+4.8pct）/20.3%（+25.0pct），成效显著。

大城市战略打开高端产品全国化空间。公司 2017年提出“大城市战略”，旨在依靠乌苏和 1664等高势能品牌突破具备经济 基础、竞品份额较低的非核心区域大城市渠道，再辐射至周边乡镇市场。2020年完成开拓 38个大城市（其中 8个城市在原 先基地市场，30个在东部和中部地区）的基础上，公司计划 2021年拓展至 41个城市，并新增以华东、华南为主的专属于 乌苏的 20 个空白大城市，截至 2021 年 6 月底，公司已完成 41 个大城市的开拓。

1.4 2020 年至今：重组落地发挥协同效应，乌苏走红打开全国化空间

嘉士伯啤酒资产注入完成后，1）实现产能全国化布局：公司啤酒工厂数由 2019年 14家增加至 2020年 25家，2021H1 新 购建盐城酒厂，至此工厂数达到 26家，覆盖市场由重庆、四川、湖南进一步拓展至新疆、宁夏、云南、广东和华东；2）形 成“本地强势品牌+国际高端品牌”的 6+6核心品牌矩阵：重组注入风花雪月、大理、乌苏、西夏、天目湖等国内品牌和布 鲁克林、格林堡、Somersby（夏日纷）等国际品牌，高端化品牌势能强劲。

乌苏走红进一步打开公司全国化天花板。受益于大城市战略、电商渠道崛起、社交媒体和口碑相传，2019 年起乌苏在疆外 市场快速放量，公司全国化天花板进一步抬升。

二、 未来 3 年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速

2.1 行业需求总量见顶，高端化趋势持续演绎

2013年之前：量价齐升，快速成长。2013年之前受益于需求端人口红利释放、供给端啤酒厂商销量诉求较强，我国啤酒行 业快速扩容，2000-2013 年收入 CAGR 达 11.4%，其中销量 CAGR6.4%，吨价 CAGR4.7%，行业呈现量价齐升态势，量 增为核心。

2013-2018 年：总量见顶，存量博弈。青壮年为啤酒主力消费人群，随着人口老龄化、人均消费量饱和，啤酒产量 2013年 达 4982.8 万千升后见顶回落，行业进入存量竞争阶段，初期各厂商对于行业见顶存在争议，竞争策略仍延用过去低价抢份 额，2013-2018 年行业收入 CAGR为-4.1%，其中销量 CAGR-5.3%，吨价 CAGR1.3%，销量回落、吨价增速放缓导致行业 规模下行。

2018年至今：高端化升级持续演绎。需求端消费升级趋势下，消费者对品质诉求提升；供给端啤酒厂商费效比下降、2017-2018 年大麦、包材及运费等成本上行导致啤酒行业盈利承压，2018年起龙头顺势提价，达成高端化共识，诉求由销量转向盈利。 2018-2020 年行业收入 CAGR回升至-0.1%，其中销量 CAGR-5.3%，延续下滑趋势，且疫情下餐饮需求疲弱造成拖累；吨 价 CAGR5.4%，顺价和结构升级推动吨价增速触底回升。（报告来源：未来智库）

总量来看，人口老龄化、人均消费量见顶，预计未来我国啤酒总量缓慢回落。总销量=人均消费量*消费群体数，1）人均消 费量：我们采用人均产量近似代表人均消费量，复盘美国/日本发展历史，当经济发展至一定阶段后（代表指标为人均 GDP 突破 1万美元），人均产量分别于 1980/1994年出现下行拐点；我国随着人均 GDP 提升，人均啤酒产量于 2013年见顶，预 计未来长期趋势向下；2）消费群体：我国人口老龄化趋势 2011 年起显现，2011 年至 2019 年 20-44 岁人口占比由 42.3% 下降至 35.9%，青壮年人口绝对数由 5.7亿降至 5.0亿，预计未来老龄化趋势下我国啤酒消费群体数量承压。

结构来看，2018 年起行业销量结构高端化升级，价升为行业未来增长推动力。需求端，人均收入水平提升、消费升级趋势 下，消费者饮酒习惯由多喝酒转向喝好酒，品质追求持续提升；供给端，1）行业格局优化，厂商定价权提升：啤酒行业地 域性较强，早期我国几乎每个县都有一家啤酒厂，1994-2018年间五大啤酒厂商加速并购整合，逐步形成五大寡头垄断的格 局，2013 年 CR5 提升至 70.3%，2020 年 73.0%，当前行业已处于整合末期，厂商定价权提升；2）费效比降低，盈利诉 求提高：2013-2017 年行业产量见顶回落期间主要厂商仍采取低价强份额的竞争策略，但期间行业 CR5 变化较小，企业费 效比明显下滑、净利率下行，各龙头开始尝试除了抢份额之外的竞争策略，提升盈利，在此背景下，2018 年各龙头达成共 识，一致强调推进高端化战略，且 2017-2018 年啤酒原料、包材等成本上行进一步催化龙头顺价，2018 年至今，在提价、 产品升级推动下，啤酒企业毛利率、净利率逐步改善。

参照美国市场，预计我国啤酒行业高端化空间广阔。我国中高端啤酒销量占比持续提升，由 2002年 11%提升至 2020年 33% （高端/中端分别为 12%/21%），对比海外成熟市场，近年美国高端啤酒销量占比仍在提升，2020年美国中高端啤酒销量占 比 77%（高端/中端分别为 34%/43%），远高于我国水平，预计我国啤酒行业高端化仍有较大空间。

2.2 高端化节奏：前期高端化运营短板已逐步补齐，2021 年起有望提速

啤酒行业高端化可分为初期补短板、中期高端化提速、末期效率继续改善三阶段。高端化浪潮下啤酒行业商业模式已然改变， 由过去的低价竞争比拼成本，转向产品、品牌、渠道的全方位竞争，高品质差异化的产品、独特的品牌文化和饮酒体验是消 费者愿意为高端产品支付溢价的基础，高档餐饮、夜场酒吧、KA 类高端渠道占比的提升也对经销商的资金实力和服务能力 提出了更高要求。2018 年行业高端化起步至今，龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补 齐，预计 2021-2023 年行业高端化进程有望提速。

行业高端品牌矩阵逐步补齐，中端产品继续做强。目前百威、嘉士伯、青啤、华润均已在高端及超高端价格带完成卡位，其 中百威和嘉士伯高端布局较早，拥有更好的市场和品牌基础。1）超高端方面，百威旗下拥有科罗娜、蓝妹、拳击猫、福佳 等，覆盖精酿、拉格和小麦啤酒多种风味，嘉士伯、喜力布局也较为领先；2）高端方面，2018年以来不断推出新品牌或发展原有品牌纯生，加速价格带升级，百威引入 BudLight；华润啤酒收购喜力中国并大力打造自身次高品牌，形成“4+4高端 品牌矩阵”，中端价格带以雪花品牌形成渠道护城河，次高及以上加速发展，喜力发力超高端；3）中端价格带是向下承接主 流、向上对接高端的重要区间，2018 年以来华润推出勇闯天涯 SuperX，向下承接勇闯、青啤则继续做强青岛纯生/经典、 嘉士伯推出国宾醇麦、燕啤推出燕京 U8 和燕京7 日鲜。

改革提效，扩充高端渠道资源。1）华润啤酒：过去深度分销模式下的经销商无法承接高端化渠道开拓及服务任务，因此 2018年起公司一方面通过铸剑行动引入实力较强的经销商，另一方面成立大客户平台，内部培训、扶持经销商，并给予实力较强 的经销商费用投放授权，参与雪花策略制定；2）青岛啤酒：青啤主品牌基本完成全国铺货，近年公司通过市场化改革、股 权激励以提升运营效率，同时积极开展营销模式创新，从经销商单一渠道拓展至线上渠道，领先同行；3）嘉士伯：随着东 部及沿海核心城市大城市计划的推进，公司配备较多渠道人员开发维护、投放高毛利产品强化渠道推力，并通过数字化管理 赋能经销商。

产能优化保障效率。前期啤酒龙头兼并收购了较多低效产能，产能规模小、设备老旧，拖累整体盈利。随着高端化对产品品 质和多元化提出更高要求，同时运费对高端产品的制约较小，运输半径明显提升，辐射全国的大型产能投产后能够改善运营 效率，因此 2015年起重啤逐步关厂甩包袱，2017年起以华润为首的啤酒企业陆续掀起关厂潮，随着低效产能逐步出清，近 年龙头公司生产人员人均产量快速提升。

2.3 高端化空间：行业收入空间超 2000 亿，利润空间超 400 亿

未来 5-10 年行业空间测算如下：

1）销量假设：参照欧睿销量数据，假设行业销量 4400万吨，参照美国啤酒行业消费结构，假设我国高端/中端/主流分别占 比 30%/40%/30%，分别对应 1320/1760/1320 万吨；

2）吨价假设：高端吨价参照 2020年重啤、华润等高端产品吨价，假设为 10000元/吨；中端吨价参照各企业相应档次产品 吨价，假设为 3200 元/吨；主流吨价假设为 1500 元/吨；

3）收入空间：根据上述假设，未来 5-10 年我国啤酒行业收入空间达 2081亿元，较 2020年 1469亿元有 42%扩容空间（612 亿元增量规模）；

4）利润空间：我们对比了主要上市啤酒企业分档次吨价及吨成本，随着产品高端化升级、吨价提升，其吨成本变动幅度较 小，吨价增幅约等于毛利润增幅，毛利率来看高端产品为低端产品的 2-3倍，因此行业高端化升级对利润释放更具弹性；假 设未来行业净利率达 20%，则利润空间 416 亿元。

三、 乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲，未来增长动能充足

3.1 乌苏发展历程：疆内份额第一，2020 年成为全国性网红品牌

乌苏产品诞生于 1986 年的新疆，2005 年嘉士伯收购乌苏啤酒 34.5%股权，并在 2016 年实现全资控股，2018 年依托嘉士 伯成熟的高端化运营体系、自身差异化的产品和异域文化内涵向疆外扩张，2019 年消费者在抖音等平台自发的口碑营销推动乌苏在疆外快速起势，2020 年嘉士伯战略布局快速响应，将乌苏定位拔高至全国化品牌，配合大城市战略在各地广招经 销商，20全年实现销量约 60余万吨，2021年公司大城市战略计划进一步拓展至 41个城市，并新增以华东、华南为主的专 属于乌苏的 20个空白大城市。我们认为乌苏的制胜关键在于，1）顺应了消费者需求愈发个性化和互联网流量平台崛起的趋 势；2）嘉士伯中国领先同行完成高端化卡位，品牌打法、渠道运营经验丰富；3）乌苏自身差异化的产品和品牌文化。

3.2 产品差异化明显：高麦芽高酒精浓度，自带异域风情

公司在疆内主推绿乌苏，定位 6-9元主流价格带，在疆外主推红乌苏，产品定位高端，餐饮渠道零售价格普遍在 10元/瓶以 上，是乌苏全国化的主力大单品，其产品差异化明显：1）区别于市场主流的淡啤，乌苏较同价格带产品麦芽浓度和酒精度 数更高，规格方面采用 620ml 大容量（其他产品多为 500ml），使得乌苏产品口感浓郁、后劲大；2）乌苏起源于新疆，代 表了当地豪爽奔放的文化，产品自带异域风情。（报告来源：未来智库）

3.3 口碑营销拉升品牌势能，嘉士伯顺势打造“硬核”品牌主张

2019 年起消费者自发口碑营销拉升乌苏品牌势能。乌苏瓶身倒过来印有颇具话题性的“nsnm”标志，再叠加产品后劲大、 容量大的特色，消费者赋予其“夺命大乌苏”的外号，并自发地以乌苏为内容创作视频和段子，通过抖音、快手等短视频平台传播，受到众多粉丝追捧，一举成为全国性网红品牌。高品牌势能推动下，乌苏打破以往疆外市场渠道终端的固有格局， 全国化快速起势。

2020 年嘉士伯快速响应，顺势提出“硬核凭实力”的品牌主张。公司借助网红效应，针对乌苏以年轻人为主的消费群体、 烧烤为主的消费场景，在营销打法上突出“硬核”的品牌形象，与以青春激情为品牌主张的多数竞品形成区隔，2020 年 6 月邀请 UFC 冠军张伟丽担任代言人，并加大在微博、微信、抖音和快手等互联网平台的话题营销，赞助芒果 TV 综艺“大 湾仔的夜”，推动品牌效应的空中传播。

3.4 强渠道推力，加速品牌势能释放

区域大商模式为主，渠道类型较竞品差异化。1）渠道模式来看，乌苏以区域大商模式为主，疆外市场开拓初期借助经销商 的资金实力和社会资源快速导入，随着铺市率的提升和消费者基础的培育，逐步增加经销商数量进一步下沉，2020 年公司 单个经销商营收体量高于其他厂商；2）渠道类型方面，乌苏以烧烤店渠道为主，乌苏在疆外开拓初期，以维族开设的新疆 羊肉串烧烤店为突破点，并逐步打入其他餐饮和 KA 类渠道，截至 2020年底乌苏已在疆外覆盖 30个大城市和 2.6万家烧烤 店，2021 年公司大城市战略新增以华东、华南为主的专属于乌苏的 20个空白大城市；3）渠道分布来看，乌苏疆外市场集 中在河南、华东和华南地区。

展望未来，我们认为公司全国化渠道扩张空间仍然广阔，1）疆外市场渗透率提升空间较广，大城市战略在 21年拓展至 41 个城市的基础上单独增加 20个乌苏专属空白市场，合计 61个大中型城市，乌苏疆外销量仍有较大提升空间；2）乌苏渠道 类型差异化、产品组合切入灵活；3）公司高端化战略清晰，对乌苏支持力度较大，且乌苏正处于品牌红利释放期，因此各 区域龙头买店带来的排他性协议对乌苏市场开拓影响有限，预计乌苏未来 3 年渠道开拓有望提速。

给予渠道充足利润空间，强化疆外推力。红乌苏在价格体系设计上对渠道较为友好，厂商毛利率略低于竞品，主要由于其给 予渠道较高毛利率以强化疆外推力，其经销商/终端环节前台毛利率较主要竞品更高，有效促进疆外铺市率提升。

3.5 乌苏全国化空间：未来 3 年全国化确定性强，远期天花板有望超过 200 万吨

我们认为嘉士伯对乌苏的高端化战略清晰、品牌渠道运营经验丰富，凭借强劲品牌势能切入空白市场后，有望通过高渠道利 润率释放品牌红利，当前乌苏在 61 个大中城市渗透率仍有较大提升空间，我们看好未来 3-5 年乌苏成长性。

1）2020年嘉士伯将乌苏战略定位提至新高度。2019年乌苏走红成为网红产品后，2020年嘉士伯迅速将乌苏品牌定位提高 至全国化品牌，在资源投入上加大倾斜，产品端积极迭代乌苏产品矩阵，导入诸如乌苏黑啤、乌苏小麦白、乌苏纯生等超高端产品，持续占领高端价格带；品牌营销加大投入，定位硬核，大力进行话题营销及广告宣传；渠道加快铺设，2021 年大 城市战略新增专属于乌苏的 20 个空白大城市；

2）乌苏自身资源禀赋独特、品牌势能强劲。产品端，乌苏产品生产工艺并不存在明显壁垒，但其深耕新疆 30 余载，所具 备的独特异域文化无法复制；品牌端，乌苏品牌势能强劲，当前疆外渠道进货积极性、终端餐饮铺货率和堆头较高，预计未 来 3 年品牌拉力有保障；

3）疆外市场潜在空间较高。2021 年大城市计划下，预计乌苏合计拓展至 61 个大中型城市，随着持续深耕，远期假设 3-5 年后单个城市销量达到 3-4万吨，则乌苏疆外市场销量空间达 200万吨以上；另一方面，复盘百威经典成长路径，百威经典 自 2004 年进入我国后抓住高端蓝海市场机遇高歌猛进，销量达到 220 万吨高峰后回落，当前乌苏在竞品中同样一枝独秀， 未来 200 万吨以上的天花板值得期待；

4）乌苏有望进一步为嘉士伯旗下品牌导流。公司在打法上也将乌苏作为导流品牌，通过乌苏势能切入空白市场，进而捆绑 导入嘉士伯、乐堡等品牌组合，进一步打开成长空间。

四、 1664、夏日纷增长潜力较大，本地强势品牌结构升级贡献利润弹性

4.1 国际高端品牌：1664、夏日纷具备较大增长潜力

1664 为法国销量第一的啤酒，目前在中国上市的品类有白啤（原味、桃红 ROSE、百香果三种口味）和黄啤，零售价在 12 元以上，白啤品类苦味偏低、带有果香，易获女性喜爱，目前国内主流厂商均积极布局白啤产品。1664 主打法式风情，定 位女性白领群体，消费场景绑定休闲聚会、精致配餐，并邀请迪丽热巴、倪妮担任代言人，通过 1664巴黎艺墅等线下时尚 活动展开营销。目前 1664 在夜场渠道铺市率较高、品牌拉力较强，保持较高增速，为嘉士伯中国超高端价格带核心产品。 未来随着产能瓶颈释放、渠道拓展，具备较大增长潜力，1）对进口 1664产品的替代：目前国内市场存在一定体量进口 1664 产品，随着产能释放有望逐步替代；2）新口味的引入：受制于当前产量规模较小，规模效应较弱，尚有蓝莓、红果和复古 等口味尚未引入我国，未来随着口味丰富，消费场景有望进一步打开；3）大城市战略下，乌苏作为导流品牌切入后，有望 进一步推广 1664等品牌。除 1664外，嘉士伯旗下苹果酒品牌夏日纷同样定位超高端价格带、年轻女性群体，与 1664在商 超渠道具有较强协同性，为潜在增长点。

4.2 本地强势品牌区域优势明显，结构升级贡献盈利弹性

除乌苏外，公司本地强势品牌还包括重庆、风花雪月、大理、天目湖、西夏等，在各自区域市占率处于较高水平。由于公司 各区域采用国际高端品牌+全国化品牌乌苏+本地特色品牌的产品打法，因此本地强势品牌总量已趋于饱和，增长点来自于结 构高端化升级。从重庆啤酒来看，嘉士伯在重庆地区市占率高达八成以上，2014 年以来公司持续推动重庆本地强势品牌高 端化升级，2014年以“重庆国宾”替代“山城”，巧妙借助“换装投票”让消费者接受新品牌，2019年推出“重庆国宾”升级 产品“国宾醇麦”提升醇厚麦香口感的同时零售价从 6提升至 8元，2021年又隆重推出搭配火锅饮用场景的“渝越”卡位 10 元 价格带；山城啤酒则推出经典包装罐，在易拉罐上复刻上世纪的经典山城瓶标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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