基本事件
公司发布三季报：前三季度收入121.52亿元，同比+42.33%、两年CAGR 23.65%；归母净利润11.17亿元，同比+22.38%、两年CAGR 18.04%；扣非归母净利润9.92亿元，同比+25.13%、两年CAGR 14.21%。单Q3收入44.65亿元，同比+18.24%、两年CAGR 19.85%；归母净利润4.51亿元，同比+0.57%、两年CAGR 16.79%，扣非归母净利润3.79亿元，同比-6.53%、两年CAGR 6.68%。
投资要点
传统业务表现稳健，基本符合预期
高基数、双减、疫情反复影响，Q3传统业务收入23.72亿元，同比+2.40%、两年CAGR 10.73%，综合表现稳健。细分品类来看，书写工具收入9.18亿元，同比+4.64%、两年CAGR 13.13%，毛利率39.51%，同比-0.21pct；学生文具9.72亿元，同比-2.13%、两年CAGR 3.05%，毛利率32.68%，同比-0.60pct；传统办公收入6.20亿元，同比+12.35%、两年CAGR 25.28%，毛利率25.74%，同比-0.66pct，原料、会计准则调整略有影响利润率表现。期内晨光科技收入1.66亿元（+23.10%）、安硕收入规模约1亿(约+40%）。综合测算传统业务净利润约4.2亿、净利率约17.5%(-1.9pct)。双减之下经销商拿货趋于保守，实质终端消费需求变化仍待观察，我们认为公司渠道扎实、线上逐步放量、高端化进展顺利（精品文创、儿美增速较优），护城河&成长逻辑依然通顺，持续看好公司长期稳健成长。
科力普延续高增，九木单季度实现转正
(1)科力普：Q3收入18.05亿元（+42.94%），毛利率9.87%（同比-2.58pct），期内新客户开拓顺利、老客户持续放量，收入规模延续高增。政府&央企类客户占比稳步提升，年内入围中石化、中烟、国电等央企采购项目，深圳市政府、武汉市政府等政府采购项目，对应属地服务商占比提升，略有拉低毛利率表现，但因费用率较低对净利率影响实际有限，叠加公司持续优化产品结构&品类延伸，净利率表现持续环比向上。
(2)零售大店：Q3收入2.88亿元(+46.62%），其中九木收入2.55亿元（+54.80%）,新开店33家至436家门店（直营299家、加盟137家），开店加速、效益提升、产品高速迭代之下，单店收入与坪效均有所提升，Q3单季度顺利实现扭亏为盈，看好未来开店&单店提升下的业绩表现。
原料&营收结构调整略有拖累利润率，营运效率稳健提升
Q3单季度考虑会计准则运费口径调整，我们计算毛销差16.47%（-2.43pct），主要系原材料影响、科力普&九木等低毛利业务占比提升所致。Q3管理+研发费用率5.41%（+0.2pct）、财务费用率-0.03%（-0.16pct），归母净利率10.10%（-1.77pct）。Q3经营性现金流净额6.25亿元（-1.43亿元），主要系存货增加较多（15.15亿元，同比+3.37亿元）；存货周转天数41.59天（-13.86天）、应收周转期天数39.59天（-1.01天），营运效率稳健提升。
股权激励彰显发展信心，短期扰动不改长期成长逻辑
20年4月公司发布股权激励计划，解锁条件为19年基数下，20-22年收入增长不低于15%/45%/75%，净利润增长不低于10%/34%/66%，20年顺利完成目标，21/22年目标收入不低于161.54/194.97亿元，目标利润不低于14.21/17.60亿元，根据前三季度业绩表现，全年完成激励目标基本无压力。虽然短期存在双减、高基数、原材料等负面因素，但公司渠道护城河&市占率提升逻辑依然通顺，科力普&九木业务逐步向好，坚定看好公司未来稳健成长。
盈利预测及估值
期内多重因素扰动增速，但公司壁垒&中长期成长性不改，我们预计21-23年公司收入166.31、206.54、253.81亿元，同增26.59%、24.19%、22.89%；归母净利润15.17、18.46、22.20亿元，同增20.83%、21.72%、20.25%，对应PE分别为38.86X、31.92X、26.55X，维持买入评级，看好长期投资价值！
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。
手机/微信：18811064824
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名
手机/微信：15601975988
傅嘉成 轻工制造行业 研究员
中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。
杨舒妍 轻工制造行业 研究员
上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
手机/微信：13611883185
杜山 轻工制造行业 研究员
浙江大学学士、伊利诺伊大学、香港中文大学（深圳）硕士，2021年5月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。
手机/微信：15306560432
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