作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

国庆期间，棉花价格涨幅惊人，短短几天，从1.5万/吨，突破到2万元/吨。十月，正是棉花收获的季节，这种时候出现这样的价格现象，很明显，棉花现在供应紧张。产业链上的所有相关企业，比如服装、纺织，都将受到严重影响。

不过某种程度上，这反而利好行业龙头。棉花涨价，那么以棉花作为原材料的产品，也就掌握了合理的提价契机。而头部企业议价能力较强，通过控制上游成本，在价格上行期，往往能够创造出超额利润。

所以，聚焦于家纺这个细分赛道，行业龙头罗莱生活(002293)、水星家纺（603365），会迎来新的发展机会吗？

一.棉价上涨，从哪来，到哪去？

在分析企业能否险中求生之前，我们得先来看看，棉花涨价是否具有可持续性？

本次棉价上涨，并不是突发事件。自去年十月起，棉价就一直处在向上攀升的过程中。尤其是进入2021年，涨幅明显。

但是，这并意味着棉花的价格会一直居高不下。

1.棉价上涨具有偶然性

疫情。棉花的前三大生产国是印度、中国、美国。虽然我们国家疫情控制的不错，但印度和美国，都受疫情影响相当严重。三大主产地，重伤其二，棉花总产能必然会大幅下降。

天气。相信大家不管在哪个城市，都感受到了今年天气的诡异。十天下了八天雨，还有两天是阴天。都说新疆棉好，是因为新疆干燥少雨。而今年雨水过多，势必会造成棉花减产，质量下降。

搞清楚棉花为什么供应紧张后，就会发现，棉价上涨，只是特定条件下，出现的偶然事件。

2.农产品存在周期性

周期性，通俗点讲，就是当价格上涨的时候，在利益的刺激下，大家都会去种植这种产品，产量上来之后，价格自然就会下降。反而亦然。所谓猪周期，其实也是一个道理。

这就说明，棉花价格终将会恢复平稳。依靠棉花价格上涨，带来的长期收益，并不存在。

3.短期受有形手调控

长期没机会，那短期是否有利可图呢？确实，1-2年内，国际疫情控制不住，周期性的产量上不来。但同时还要考虑两个问题：

• 天气不可控。如明年遇丰收年，且棉农受今年的高价刺激，数量增加。那么整个棉花市场局面，很可能会陡然逆转；
• 在周期性产量平抑物价之前，还有一只有形手，在时刻准备出手。

至于有形手的能量有多大，也许不能完全补上供需缺口，但是像国庆期间的棉价飞涨，大概率不会二次出现。而且，这个供需缺口，可能还没有我们想象的大。在需求端，限电限产之下，棉花原料的需求，极有可能也会下降。

二.行业龙头，勉强增长，利润回流

那么，抛开棉价上涨的炒作因素，回归行业本身，我们再来看看，罗莱家纺和水星家纺，现在是什么状态？

1.整个行业增速见顶

十年前，家纺行业规模年增长17.55%。而在疫情前的2019年，年增速已经降到3.99%。而这还不仅是因基数扩大，增速放缓。单纯比较增长的绝对数额，也在逐年下降。

这其实是发展了十几年、甚至几十年的传统行业，终将遇到的问题。成熟期市场，要维稳可以，要增长难。

2.罗莱生活利润回流

行业如此，那罗莱如何？

我看了一下罗莱生活过去十几年的营收规模，发现一个很有意思的现象。罗莱在2011年达到第一轮营收高点，而后停滞六年。2017年再次断崖式增加，而后继续停滞。

莫不是罗莱有休养生息的特质，稳定一段时间就会爆发？那么接下来还会再次历史重演么？

答案是，不会。

从时间上来看，罗莱这两轮增长，分别对应了两次战略调整。

第一次是2009年，开拓电商，成立LOVO品牌，打开了线上渠道，同时向下沉市场扩张。第二次是2017年，通过并购进军家具市场。扩充品类，扩大市场规模。

罗莱这两次调整，相当成功，每一轮都实现了不错的业绩突破。然而，电商红利逐渐消退，扩充家具，也不过是进入了另一个成熟市场。所带来的增量，几乎是一次性的。

而从罗莱近几年大手笔分红来看，这种一次性的并购扩张，公司似乎也不打算继续了。2020年赚的钱，85%都直接返还给了股东。

这一点，看看罗莱的股权结构也就能理解了。罗莱生活实控人薛伟成，持股32.08%。前十大股东中，其余薛氏家族成员直接控股17.11%。合计接近50%。也就是说，罗莱本质上就是一个家族企业。

试想一下，如果你有一头稳定的现金牛，是愿意继续举债扩张，做无谓的挣扎，还是把稳定的利润，都揣进自己的腰包？而且依靠分红，还能吸引到一些追求稳健的投资人。这或许才是罗莱现在的最优选择。

3.水星家纺勉强增长

与罗莱相比，水星家纺近几年的增长情况，相对健康。

罗莱生活的主品牌，是罗莱家纺。定位中高端。而水星家纺的市场偏向下沉。所以，虽然罗莱比水星的业务规模更大，单店收入更高，但若比较门店数量，反而是水星更多。

换言之，水星家纺，渠道铺设的更广。在整个市场趋于饱和的背景下，水星还能依靠主业，勉强维持稳中增长。

不过，随着市场触顶，和电商冲击，无论是罗莱还是水星，线下门店数量都在缩减。整个行业早已进入寒冬。

另外再提一点，水星家纺在主业之外，似乎还做了很多其他业务。

根据2021年半年报，水星家纺母公司实现其他业务收入1.17亿，占整体收入近16%。但很奇怪，在合并报表中，其他业务收入就只有345万，远低于母公司单体报表。

唯一的解释就是，水星家纺的其他业务都是与子公司产生的，所以在合并报表中互相抵消了。

那么问题来了，为什么水星家纺与子公司之间，发生了大量与主业无关的业务？而且比较收入成本来看，这项业务还是赔钱的。我也没找到其中缘由，只能给大家留下想象空间了。

三.垂垂老矣，再难焕发生机

不可否认，棉花减产价格上涨，势必会传导至中下游。但是，首先，这种局面不会长期持续。其次，即便是眼下，一边中储棉增加棉花供给量，一边限电限产棉花需求下降，棉价继续上涨，幅度有限。

不过在整个产业链上，限电限产，最先影响的是行业中游。那么站在下游的罗莱和水星的角度上，其原料端，可能也要面临供应紧缺。

所以这又回到开头说的问题，如果罗莱能够依托规模优势，对上下游具备较强的议价能力，那么或许，即便棉价不涨，在限电背景下，也能收获短期的超额收益？

但我认为，这种可能性也不大。

第一，家纺行业市场分散，CR3（前三企业）市占率合计只有3%。虽然整个市场规模上千亿，但是行业龙头，罗莱/水星半年营收分别只有25.26/16.19亿。所以，未必能有多大的话语权。

这一点，通过财务数据可得到进一步佐证。2021年上半年，水星家纺应收/应付分别是1.7亿/3.4亿；罗莱生活分别是4.63亿/5.17亿。比较应付-应收，差额越大，说明公司在上下游地位越强势。而水星和罗莱，都有不同程度的资金占款，但规模都不大。

第二，家纺市场，以往一直处于相对饱和的状态。即便原料受限，产能下降，也未必会造成终端市场供不应求，反而可能是去历史库存的好时机。当下，罗莱和水星，存货周转天数都在150天以上，存货总量也仍然处在高位。

那么，抛开外部环境的短期刺激，家纺行业，早已进入产业成熟期。无论是罗莱生活，还是水星家纺，都已经垂垂老矣，讲不出新故事了。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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