（报告出品方/分析师：中信建设证券 安雅泽 余璇）

1、公司简介: 具备强研发能力的籽类炒货龙头

1.1 籽类炒货起家，细分行业领先

籽类炒货起家，专注深耕十六载。

甘源食品成立于2006年，是一家以炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食品企业，以籽类炒货为起点，目前主要产品类型分为青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列、综合果仁及豆果系列和其他五个系列产品，一年畅销16亿包。

甘源食品是一家具备新品持续开发能力的公司，从最初的瓜子仁、青豌豆、蚕豆等籽类炒货品类新增了坚果果仁、谷物酥类品类，为山姆会员店代工的芥末味夏威夷坚果成为爆品，验证了公司卓越的产品开发能力，新投产的安阳工厂又开发出膨化类、烘焙类和酥类产品，包含口味性花生、米制品、薯片、薄脆、米酥等多个系列产品，形成了丰富的产品矩阵。

包装、口味不断迭代出新，产品不断入驻新渠道。

董事长在行业内率先将散装炒货做成独立手抓包产品，并在传统炒货口味基础上，引进芥末味等欧化口味，逐渐在休闲零食市场崭露头角。

在籽类休闲食品领域，公司率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、蒜香味青豌豆等产品为消费者熟知，其中蟹黄瓜子仁为公司首创产品，受到广大消费者的欢迎。

同时，公司将口味性籽类炒货的优势复制到口味性坚果领域，20年下半年推出 7 种口味性 坚果，21年上半年推出南乳花生、蒜香花生、鱼皮花生、山核桃花生等 8 种口味性花生以及多种口味性坚果， 21年公司为山姆代工的芥末味夏威夷果成为爆款。

1.2 管理团队优异，员工激励灵活

股权结构清晰，具备三大员工持股平台。

截至22Q1，创始人严斌生为公司实控人，所持股份占公司总股本的56.24%，任职公司董事长和总经理，控制权稳定。

严海雁持股6.25%，为公司第二大股东，任公司副董事长、董事会秘书和副总经理。

红杉铭德为公司第三大股东，是公司在2015年引进的战略投资者，上市时曾持股8.78%，目前已减持至2.27%。

另外公司在2017年成立三大员工持股平台，分别为铭智投资、铭望投资、铭益投资，覆盖公司核心高管、各部门业务骨干合计71名，与核心员工进行绑定，具备良好的员工激励基础。

图表2：公司股权架构及员工持股平台（22Q1）

管理层经验丰富。

创始人严斌生先生，1975年出生于江西省萍乡市，曾任职于广东七宝一丁食品、佛山市高明森和园食品、顺德市花之心食品公司、佛山市高明森和园食品公司，在食品行业有着多年经验。

副总经理严剑先生曾任职于东莞市润达食品和江西正源食品，与严斌生先生为兄弟关系。副总经理严海雁先生曾任职于江西省萍乡市质量技术监督局，2011年加入公司。公司核心管理层关系密切，深耕食品行业多年，管理经验丰富。

1.3 营收净利稳步增长，产品结构逐步提升

公司营收净利稳步增长，产品结构逐步提升，高客单价的坚果新品占比逐渐增加。

公司收入每年保持约 20% 的增长，净利润较快增长，2021年主要因成本上升和费用投放过多受到影响。

产品结构中，老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）占比约 70%，整体营收平稳，新三样（花生、兰花豆、虾条豆果）及其他新品（综合果仁、口味性坚果）高速增长，2017-2021年综合果仁及豆果系列和其他产品整体收入 CAGR 为 33%，营收占比从 17 年的 21.1%提升至 21 年的 40.2%，综合果仁及豆果系列 21 年营收占比 22.8%，是公司第二大产品。

老三样毛利率相对较高，新三样毛利率偏低。

老三样整体毛利率在 40%-50%之间，相对稳定，2019年后有所下滑，其中青豌豆系列毛利率最高。新三样毛利率偏低，与老三样毛利率差距明显，综合果仁及豆果产品受益于规模效应，2017-2021年毛利率提升明显，21 年受原材料上涨影响有所下降。

2、行业发展：规模稳健增长，渠道建设助力品牌发展

2.1 休闲零食行业稳健增长，行业集中度低，全渠道助力品牌发展

休闲零食行业规模快速增长，从2016年的8224亿元到2021年的14015亿元，五年复合增长率达到 11.25%，预计2022年将增长至15204亿元。

休闲零食行业发展的推手主要是国民可支配收入的提高带动的消费升级，同时，线上线下渠道的融合改变了消费场景，让休闲零食触手可得。

休闲食品市场集中度低，CR5由2019年的24.6%下降至2020年23%。目前，我国休闲零食行业前五大企业分别为旺旺、百事、三只松鼠、洽洽食品和良品铺子。

休闲零食行业集中度较低，原因主要是：

（1）休闲零食进入门槛较低，市场上生产企业众多。

（2）中国各地饮食习惯和口味偏好的区别，造成全品类或者全国性的休闲零食企业发展困难。

未来，随着食品安全条例的出台以及疫情带来的健康危机意识，规范化作业将会普及，设备更先进、生产条件更卫生的企业生产模式会取代路边摊、夫妻店等作坊型生产模式，市场集中度也将会进一步提升。

图表11：2016-2022E 年中国休闲零食市场规模与预测

图表12：休闲零食行业竞争格局（2020年）

休闲零食行业需要高渗透，渠道力是关键的竞争力之一。

近几年，三只松鼠、良品铺子等互联网品牌开始大力布局线下，旺旺、洽洽等线下为主的品牌也加大了对线上的投入。各家公司对全渠道的构建的原因是目前线下销售仍是休闲零食销售的主要渠道，商超、零售店等占据销售渠道的83%，网上渠道占13%。

同时，互联网的普及和现代物流体系的完善降低了销售成本与物流成本，网络消费人群的习惯已经培养，线上渠道也不容忽视。

2.2 坚果行业发展迅速，健康需求释放新动力

受益于人均可支配收入的提高、消费结构的升级以及电商红利发展等因素的影响，近年来坚果行业发展迅速，2019年我国规模以上坚果炒货企业收入1766.4亿元，据 Frost & Sullivan 预测20-25年坚果炒货 CAGR 约 9%。与休闲零食行业类似，坚果行业的行业集中化低，CR5 仅 17%，格局相对分散，集中度提升空间较大。

图表14：2014-2021年中国坚果炒货行业销售规模及增速

图表15：坚果炒货行业竞争格局（2018年）

坚果作为高客单价的零食，主要的增长驱动因素来自消费者对健康意识的提升。

根据中国居民平衡膳食宝塔与《中国居民膳食指南2022》指出，成人建议每天摄入大豆和坚果类为25-35g，其中坚果为每天10g 左右。 2012年国内居民每日坚果每天摄入量仅为3.8g，到2018年也仅增长到每天7g。在消费健康化趋势引领下，消 费者对营养摄入需求仍将上涨，未来坚果市场具备长期增长潜力。

坚果行业未来的发展方向主要是树立品牌、拓展渠道、产品研发、布局食品原料上游等方面。行业领头羊洽洽食品利用自身的品牌优势和20余年的渠道优势，在巩固瓜子行业领先地位的同时不断推出新品类，以坚果品类打造第二成长曲线，聚焦每日坚果。

2013年布局上游坚果种植，2015-2016年自种的夏威夷果、碧根果现已结果，2015年-2021年将坚果营收占比由 0.6%提升至 22.8%。

三只松鼠利用品牌优势打造 IP，通过将品牌人格化，推出系列动漫、周边等，充分挖掘品牌力，借助互联网流量红利，实现了业绩增长。各企业利用自身优势，在优势领域拓展坚果行业发展的新方向。

3、产品拓宽：构建产品矩阵，开发口味性坚果

3.1 老三样是基本盘，新三样增长迅速，未来发力口味性坚果

公司产品线丰富，覆盖种类逐步增长。

甘源产品覆盖坚果炒货、豆果套餐、果脯蜜饯、膨化小食等多品类产品组合。经过十余年的发展，公司目前布局南北两大现代化生产基地，产能辐射全国，一年畅销 16 亿包。公司南方基地位于安徽萍乡，总产能 7.95 万吨；北方基地位于河南安阳，总产能 3.6 万吨，建成产能 1.8 万吨。

根据产品上市时间和销售规模，我们将公司产品划分为三大类：老三样，新三样，口味性坚果及米制酥类。

图表19：2018-2021年老三样整体销售情况 图表20： 2021 年老三样业务占比

老三样口味优良，业绩贡献大，近两年规模趋于平稳。

青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列是公司经典产品，合称老三样；老三样产品成熟，具有多种口味、多种规格，深受消费者喜爱。老三样包含蟹黄味、酱汁牛肉味、原味等多种明星口味，满足消费者办公、休闲、娱乐等多种需求，享誉全网。

老三样是炒货中传统的品类，历史悠久竞争者众多，但公司产品口味独特，在十余年的差异化经营中开辟了新的细分品类，最终脱颖而出。

2021年青豌豆系列、瓜子仁系列、蚕豆系列销售额分别为3.32亿、2.34亿、2.08亿，占营收比重分别为25.67%、18.07%、16.07%。老三样2021年合计销售 7.74 亿元，占公司全年营收的60%以上，是目前公司业绩的核心。2020年以来受疫情影响，老三样增长放缓。

新三样精准把握需求，逆势快速增长，有望持续放量。

新三样包含花生、兰花豆、虾条豆果，在公司公告中又称综合果仁及豆果系列，是公司的增量产品。目前公司在新三样上着重投入研发，提升口味口感，产品线不断丰富。

根据公司年报，仅在2021年，在花生一个种类下公司就新增南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产品。

疫情期间花生、兰花豆、虾条豆果产品销量逆势增长，业绩占比提升迅猛，占公司营收比例已从2017年的 11.75%迅速提升至2021年的 22.81%。

随着公司研发和推广的不断投入，新三样产品被更多消费者知晓，花生、兰花豆和虾条豆果有望持续高增长。

口味性坚果和米酥全面布局，未来有望成为第二业务核心。

口味性坚果包含夏威夷果、腰果、碧根果、核桃、巴旦木等，米制酥类包含米酥、锅巴、麻花、江米条等。公司捕捉到炒货行业消费健康化的趋势，针对坚果口味单一，口感平淡苦涩的问题，开始布局蟹黄味、咸蛋黄味、椰香味、炭烧味等“好吃的坚果”。

公司在2021年开发了口味性坚果、烘焙类、膨化类和酥类等一系列新产品，同时针对部分产品包装进行了全新设计，采用不同口味匹配不同色彩的原则，以清新的色彩元素，使产品包装更具系列化，品牌更具识别度。

公司敏锐把握行业动向，首先提出“口味性坚果”概念，成为了该品类的先行者。2021年口味性坚果和米酥销售2.20亿元，业务占比依然较低，但2017-2021五年 CAGR 高达32.4%。

基于公司多年口味研发积累的经验，结合新品推广实力，公司有望作为该品类的领军人，开辟新的蓝海市场，整合坚果消费需求，打造出第二个“老三样”。

3.2 公司研发持续投入，产品力高，议价能力强

公司主打口味性“小单品”，路径独特，产品力研发能力强。

坚果炒货行业在我国由来已久，在上世纪 90 年代，行业已经诞生了像洽洽食品这样单品创收数亿的头部公司；2010年前后乘互联网行业的东风，行业又诞生了一批如三只松鼠、盐津铺子等耳熟能详的互联网炒货企业。

这些头部企业拥有成熟的产品线，稳定的渠道架构，和一到数款广为人知的大单品，竞争优势显著。作为坚果炒货行业的后入局者，公司实行差异化经营策略，避开传统坚果炒货行业的坚固壁垒，从口味研发入手，主打大量 SKU 的“小单品”策略。

根据公司天猫旗舰店数据，甘源食品在营 SKU 高达212个，显著多于洽洽食品和三只松鼠等竞品公司的 SKU 数量。公司通过“小单品”策略，精耕细作，充分消化消费者尚未被满足的的差异化需求和新生需求，产品品质后来居上，成功破局。

公司研发能力强，专利持续产出，获多个国内外食品大奖。

根据2021年报，公司在当年完成研发的食品专利数为 14 个，涉及青豆、营养保健炒米、夏威夷果、坚果等多个品类，目标优化口味，提升公司产品竞争力，降低公司生产成本。

由于研发的持续投入，公司产品力突出，口味独特，获得副食品流通协会、国际农产品交易协会颁发的多个大奖，在小红书、简书等新消费平台上也有大量用户自发评测，好评颇多。

2021年，公司研发投入加大，研发团队由 36 人增加至 75 人，同比增长 108.3%；研发投入占比从 0.57%上升到 1.17%，增加 0.60pct。

图表25：公司2021年新增食品专利情况

产品口味独特，差异性强，毛利率处于行业高位。

公司具备优秀的产品制造和产品研发能力，多次引领行业创新，口味的独特性和差异性为公司带来了优秀的议价能力，公司毛利率处于行业领先水平。

2021年公司毛利率 35.10%，仅略低于盐津铺子，因为疫情反复略有承压，但仍显著高于良品铺子（26.98%）和三只松鼠（29.40%）。

议价能力强，对经销商实行先款后货。

公司2021年年报显示，公司对前五大经销客户销售收入占年营业额的 9.61%，且对前五大经销商全部实行先款后货。经销商对公司的议价能力和经销商规模高度相关，经销商采购量越大，下游议价能力越强。最大的 5 名经销商拥有最强的议价能力，根据公司对前五名经销商分销结算全部采用先款后货来看，合理推断公司对经销商全部使用先款后货制，资金周转率高。

4、渠道扩张：招商、下沉提高铺货率，坚果布局中高端会员店

4.1 新品招商提速，渠道持续下沉

主营线下线上支撑，双线发力助力产品快速放量。公司始终坚持线上线下双线发展，线下渠道为主、线上渠道为辅的经营策略。

作为后发入局的坚果炒货企业，公司入局行业时两种炒货渠道模式已经基本成型：

洽洽食品等传统炒货厂商通过精耕细作，已经布局了庞大的经销商网络；三只松鼠等新型炒货企业乘互联网的东风，发力品牌营销，通过主营线上策略搭建品牌高度迅速辐射全国。

公司取用两种渠道策略的优势，新品通过电商自营平台推广销售，迅速提升产品知名度；同时在线下商超卖场渠道逐步发力，力争渠道下沉提高渗透率。2021年，公司线下渠道销售占比 82.98%，线上渠道占比 13.68%。

经销收入占比超 80%，华东居首，仍有较大开拓空间。

公司以经销收入为主，电商收入为辅，21 年经销收入占比超 80%，电商收入占13.8%。

2016-2020年公司电商收入 CAGR 仅 0.6%，主要原因是电商自营业务收入下降，21年公司重新发力线上业务，21 年线上增速 29.2%。

21 年公司华东区域营收占比居首位，华中仅次于华东，东北和华南区域营收相对较小，仍有开拓潜力，产品具备全国化基础。

渠道稳步拓展，经销商数量逐年提升。

公司管理层清晰地意识到，渠道是坚果炒货企业长期发展的核心。行业龙头洽洽通过深耕渠道，经营稳健不断出新；而初期成长迅猛的互联网型炒货企业三只松鼠、良品铺子等因线下渠道占比相对较低，在线上流量红利逐步消失后出现了增长乏力、盈利能力下滑的问题，现在面临转型。公司目前体量依然较小，适宜精耕线下渠道稳扎稳打。

2021年期末公司经销商 1943 家，同比增长 7.6%。预计随着公司单品销售规模提升，招商不断发力，经销商数量将加速增长。

安阳新品丰富产品矩阵，渠道有望加速下沉。

公司仍处在全国化初期，之前主要销售区域为一二线城市，所覆盖下沉市场仍然较少，核心原因在于公司过往产品组合相对有限，以豆类、花生、玉米等产品进行组合，产品品类不够丰富，单柜坪效较低，无法支撑散装岛柜的投放效率，因此头部经销商合作意愿较低，公司经销商年均销售规模较小。

21 年末，公司正式经销商 1943 名，单个经销商年均进货规模为 41.4 万元（出厂口径）， 营收占比最大的华东区域单个经销商年均规模仅 33.5 万元，与盐津铺子单个经销商年均进货规模有较大差距，21 年盐津铺子单个经销商年均进货额约 84.8 万元，公司在低线渠道覆盖率和单个经销商进货规模上仍有较大提高空间。

安阳工厂生产的膨化类、烘焙类和酥类新品发布后，散装米饼、米酥、薯片等新产品与老三样产品处于同价价格带，能够与表现较好的老品组合，有效丰富公司散装产品矩阵，组合后的专柜品类更加丰富，匹配有消费基础的大单品系列，专柜坪效可以得到优化，将吸引更多优质经销商，有助于公司销售渠道向县级城市下沉，提升公司产品覆盖率拉动收入增量。

图表34：2020-2021 年公司各地经销商年均经销规模

图表35：公司经销销售金额区域分布

公司 22 年规划重新组装散装柜重点开发空白市场，招商集中 22 年下半年。

公司截止 21 年末共有散装专柜约 8100 条，大多数集中在省会城市及地级市，下沉市场空间广阔，22 年公司重点下沉到具有开发潜力的四五线及县级城市。公司原计划 33 月安阳新品发布后重点通过春糖会、中食展等展销会在全国范围开启大规模招商。

然而，22 年上半年受疫情冲击，部分区域物流管控、春糖会和中食展推迟等因素影响招商进程，公司上半年招商进度相对较慢，3 月安阳新品推出后新招募的经销商数量有限，新增陈列柜相对较少，因此招商和岛柜增加集中在下半年。

6 月以来全国疫情逐步缓和，物流管控解除，糖酒会有望重启大规模招商，有利于公司在县级市场寻找头部经销商，下半年公司新招商进度有望加快。

此外，公司增设数据部门，通过大数据收集方法精准分析全国专柜投放效率，挖掘优质经销商。

4.2 爆款口味性坚果打开中高端渠道

持续打磨出现的爆款口味性坚果抢占高端渠道。

公司在芥末味夏威夷果的爆发具备一定的偶然性，但也具备必然性。

必然性方面，公司在 21 年反复试验调整口味性坚果口感，对 20 年底推出的口味修正提升，在 21 年9 月再次推出升级完成后的口味性坚果，其中芥末味夏威夷果为公司完全自主创新生产，此前在国内外市场从未出现该产品。

口味性坚果对生产技术的要求较高，对粉皮结构的处理、坚果入味工艺都需要经过反复调试，并且生产设备也是非标准化定制产品，由公司数十人的工程部团队配合调试而成，在国内几乎没有同类型的竞争对手，且国内优质的夏果原料基本都已经由公司预订，其他竞争对手短时间内难以模仿公司爆款。公司持续专注对口味性产品的投入开发，决定了公司爆款出现的必然性。

优质渠道头部集中，品牌食品生产商优势凸显。

头部零售公司因为具备更好的选品机制和更新迭代速度，获得新一代消费者的欢迎，渠道往头部集中明显，进驻商场、与头部渠道开展合作的消费品生产商将受益，获得更多的曝光频次和购买机会。

中国山姆会员店的数量今年保持稳定增长，2021年净增长 9 家，体现了消费者对于头部零售公司的需求和认可不断增加。优质渠道需要具备强研发能力和快速推新品的品牌商，甘源食品凭借前期在产品方面的积累入驻山姆，扩大了销售渠道和消费人群，对最前沿的消费数据有了更深的掌握。

今年以来甘源食品进驻的商超会员店有盒马X、FUDI、麦德龙会员店等，后续会继续加大与商超会员店的合作力度。明确补贴标准，引导经销商终端卖场精耕细作。产品开拓市场需要向卖场提交进场费、陈列费、促销费，对资金不充裕的中小经销商来说是压力。

公司对经销商开拓市场所产生的费用进行补贴，在解决经销商资金压力的同时，引导经销商按公司战略开拓市场，精耕细作。

2019年公司对经销商补贴 8996.2 万元，占当年营业收入的 8.11%。经销商补贴提高了经销商开拓市场的积极性，也让经销商行为更符合公司拓商的战略规划。

针对高端和大众化坚果制定不同扩张路线，高端渠道逐步起量。

公司对口味性坚果的渠道扩张规划清晰，对特殊渠道和会员渠道新成立直营部，扩充专业直营销售人员，设计差异化定量装、组合装等包装匹配各个渠道，以定量装为主聚焦大商超与便利店放量铺货，充分发挥口味性坚果的品类差异化优势，目前公司对高端会员店、大型 KA、连锁便利店、零售专营等渠道都已逐步进入。

针对高端坚果，如夏威夷果、松子等，公司 22 年目标进驻 200 家高端会员制商超，以 380g 袋装为主。

会员店方面，已进驻 5 个高端会员店体系，分布为北京 Fudi（2 家）、上海家乐福会员店（2 家）、麦德龙、山姆会员店和盒马 X 会员店（6 月上线），除山姆会员店继续通过经销商北京万佳利进行，其他会员店均为公司直营团队直接合作，并且采用公司自主品牌，毛利率将高于公司老三样产品，随着公司未来更多口味的推出，高端会员体系的选品数量有望增加。

针对大众化坚果，如核桃仁、碧根果、腰果等，公司 22 年目标进驻 6000 家门店，以 75g 袋装为主。

大型 KA 端，公司已进入步步高和永辉超市的核心店铺，后续还将持续推进，永辉合作正在逐落地，预计后续 SKU 还会逐步增加。

零食专营渠道方面，公司已上架老婆大人和零食很忙，全国门店已上架，5 月进入零食很忙系统，6 月已上架 10 余个 SKU，门店数量超过 1000 家。

便利店端，公司已进入美宜佳、便利蜂，采用更适合便利店的专属包装，较 21 年表现有所改善。

5、销售改革：组织改革大刀阔斧

5.1 团队大幅调整，改革决心坚定

新产品对销售能力提出更高要求，董事长力抓销售提升。

公司过往销售团队以服务经销商为主，开拓高端渠道能力相对较弱，而口味性坚果主打高端坚果渠道，与过往的渠道禀赋有所差异，亟需组织调整。

公司22年不断强化直营销售团队建设，增强团队开发 KA 渠道、山姆、麦德龙等特殊渠道的能力。在考核机制上，更加注重渠道开发拓展，加强对利润和费用指标的考核。同时，22年董事长将重心从生产端转移至销售端，亲自挂帅主抓销售，将给销售团队带来较大动力。

公司变革大刀阔斧，20年下半年至21年引入多位高管。组织结构调整是公司21年的重点工作，自20年下半年以来，公司先后对全国数位大区的销售总监进行了更换，新任大区总监均来自徐福记、达利食品等业内知名食品公司，其中多位有着多年散装零食产品的销售管理经验，在业内颇有口碑，能够在渠道拓展、渠道运营、培训管理等方面，有效提高公司销售团队战斗力。

更换的数位前大区总监调整至销售二部，重点负责包装产品的销售，主要针对流通、学校、便利店等渠道。

至21年下半年，公司销售大区总监已经调整完成，下属的各城市业务团队还在加强培训、逐步调整中，预计磨合期后将释放更大团队势能。

落地杭州，发力电商。

21年公司在杭州新设立销售子公司，利用杭州区域人才集中和电商产业配套优势，大力发展电商业务，在原长沙电商团队之外，在杭州组建电商新团队，负责直播、短视频等新兴流媒体渠道，扩大自播业务团队，并且与头部网红主播加强合作、与各大电商及新媒体平台展开种草，增强品牌曝光。

目前在萍乡工厂、杭州和长沙均有直播基地，安阳工厂也在22年开通直播。

公司将线上定位为品牌传播阵地、产品的重要销售渠道以及新品类试销推广的重要平台，重点挑选几款线下渠道产品力较强、消费者认可度高的品类在线上重点推广，并尝试在直播中打造爆款产品。

图表41：公司组织架构调整

生产端方面，公司在 21 年 4 月任命张久胜先生任甘源食品副总经理负责公司生产管理，张久胜先生曾任职杭州顶津饮料厂长、今麦郎（天长）饮料总经理、百事饮料（中国）运营总监、好彩头公司生产中心总经理，具备丰富的生产运营经验。

同时，公司 21 年对生产管理层也进行大量更换，高薪从统一、旺旺等知名食品企业引进三十多名总监以上级别的高管，将有效增强公司生产制造、设备管理等方面的能力。

5.2 员工持股落地，三年规划开启

三年目标复合增速 26.6%，增速前低后高。

22年公司员工持股计划涵盖总人数不超过 155 人，包括副总经理张久胜、严剑等高管以及销售、生产等部门的核心管理人员，其中新上任的大区经理和销售团队也是重点激励对象，合计不超过 125.58 万股，占当前总股本的 1.35%。

激励目标为 22/23/24 年收入和净利润相比于 21 年同比增长均不低于 20%/56%/103%，其中净利润指剔除激励费用影响的归母净利润，对应 22 年收入/净利目标同比增速为 20%，23/24 年同比增速均为 30%，22-24 年 CAGR26.6%，未来 3 年将迎来快速增长期，公司信心十足，激励充分。

图表43：员工持股计划三年目标增速 CAGR26.6%

6、盈利预测及报告总结

营收端，“老三样”青豌豆、瓜子仁、蚕豆是公司的成熟品类，基数较高，预计未来随着渠道扩张销量稳健提升；综合果仁及豆果系列的产品不断丰富，除现有的商超渠道有大幅铺货空间以外，坚果产品因单价高、具备送礼属性，也逐步拓展会员超市、精品店等新渠道，具备较大放量空间，未来几年呈现快速增长态势。

利润端，考虑到上半年棕榈价格高位，而棕榈油占公司成本的13%左右，故毛利率今年承压。若后续大宗商品价格能持续下行，公司利润具备一定弹性。

费用端，公司去年分众广告积累经验的基础上，改为更高效的投放方式，线上会做一些小红书种草，精准用户分层影响，预计销售费用未来随规模效应而下降。

公司是籽类炒货龙头公司，当前公司覆盖区域存在较大提升空间，产品矩阵完善和渠道扩张助力公司快速发展，新品成功突破山姆会员店等渠道的壁垒，不仅为公司带来增量收入，更带来了更广泛的消费人群。

综合来看，我们预计公司未来收入能保持较高增长，2022-2024年间，预测收入分别为16.15、20.31、25.83亿元，公司归母净利润分别为1.85、2.41、3.12亿元，对应 PE 分别为32、25、19。

风险提示

原材料价格波动的风险。棕榈油价格存在一定的波动性，可能会对公司的成本产生负面影响。

食品质量控制的风险。上游供应商未能完全按照有关法规及公司的要求进行供货，食品安全问题会受到外界一些不可控因素的影响。

疫情恶化的影响。如果疫情在全国多个地方爆发且恶化，人流量减少及消费能力减弱会对公司收入产生负面影响。

竞争加剧的影响。其他品牌可能会模仿公司产品或使用低价策略，若行业竞争加剧，会使得公司利润受到巨大影响。

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